2023 年：甩掉“新冠包袱”，常规产品放量明显。公司2023 年营收3.6 亿元，同比下滑65%，归母净利润亏损14.8 亿元，经营活动现金净流出9.1 亿元。

    　　公司亏损增加的主要原因：（1）新冠疫苗相关收入大幅下降，且公司对已发生或可能发生的新冠疫苗产品退回金额合理估计，冲减疫苗收入；（2）新冠疫苗冗余产能对应的固定成本计入营业成本；（3）对存在减值迹象的资产项进行减值测试并计提损失等。2023 年公司司两款流脑结合疫苗实现销售收入约5.6 亿元，同比增长约 266%。

    　　2024Q1：常规疫苗持续增长，降本增效初见成果。公司2024Q1 营业收入1.1 亿元，同比增长14%，归母净利润-1.7 亿元，经营现金流净流出1.1 亿元。（2024Q1 上药康希诺不再纳入公司合并范围，公司总资产和总负债下降，产生投资损失7051 万元。）

    　　2024Q1 公司销售费用率41%，较去年同期下降14pct，管理费用率32%，较去年同期下降28pct，研发费用率85%，较去年同期下降64pct，财务费用率-20%，较去年同期下降26pct。

    　　全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗I 期临床结果积极。PBPV 与已上市的PPV23、PCV13 不同，并非血清型特异型疫苗，其主要采用基于肺炎球菌表面蛋白A（PspA，一种几乎所有肺炎球菌表达的高度保守蛋白）的抗原，具有更高血清覆盖率（至少98%的肺炎球菌株覆盖率）。Ia 期及Ib 期临床研究结果表明，PBPV 在成人及老年人群中具有良好的安全性，未观察到3 级不良反应和特殊的安全性风险；同时，单剂接种即可诱导显著的结合抗体，以及针对跨家族/亚类肺炎链球菌的功能性杀菌抗体应答，进一步证明了该候选疫苗的广谱性和潜在公共卫生价值。

    　　在研管线丰富。公司PCV13i 处于注册申请获受理阶段，婴幼儿用DTcP 完成III 期入组，青少年及成人用Tdcp 完成I 期入组，吸附破伤风疫苗III 期临床，Hib 疫苗已申请临床并获受理。此外，公司重组带状疱疹疫苗（肌肉注射及吸入给药）正在加拿大开展I 期临床，重组脊灰疫苗于澳大利亚开展I期临床。其他多项管线在临床或临床前阶段。

    　　盈利预测与估值。我们预计2024-26 年公司营收分别8.4 亿、11.6 亿、19.8亿元，分别同比增长136%、38%、70%；2024-26 年归母净利润-4.0 亿、-1.2亿、1.3 亿元。我们假定永续增长率1.20~1.80%，WACC 值7.74~8.34%，则公司对应合理价值区间58.80~68.15 元/股，对应市值145.5~168.6 亿元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：研发进展不达预期，商业化进展不达预期。