事件：

    　　近日公司发布2025 年年度报告。

    　　观点：

    　　拓益销售收入保持高增速，公司亏损显著收窄，在手现金32.15 亿元。2025 年，公司实现收入24.98 亿元（同比+28.23%），其中药品收入23.01 亿元（同比+40.32%），核心产品特瑞普利单抗于国内市场实现销售收入20.68 亿元，同比增长37.72%。研发费用为13.42 亿元 （同比+5.24%），销售费用为10.53 亿元（同比+6.95%），管理费用为4.94 亿元（同比-5.50%）。归母净利润为-8.75 亿元，同比减亏31.68%。截至2025 年12 月31 日，公司货币资金及交易性金融资产余额合计约人民币32.15 亿元。

    　　PD1 皮下剂型12 项肿瘤适应症NDA 获得受理，PD1/VEGF 积极推进多项联合用药临床。拓益12 项适应症获NMPA 批准，全部纳入国家医保目录。2026 年3 月，JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射剂）用于肿瘤治疗的12 项适应症的上市申请获NMPA 受理。JS207（PD-1/VEGF）的临床I 期研究已完成，在PD-L1 阳性NSCLC 1L 队列中ORR 达58.1%；截至2026 年3 月6 日，其II 期临床共入组超过420 名受试者，同步布局单药及联合化疗、EGFR/HER3 ADC、CTLA4 单抗等多元化治疗方案，覆盖肺癌、HCC、CRC、TNBC、RCC 等晚期恶性肿瘤。JS107（CLDN18.2 ADC）用于CLDN 18.2 阳性晚期2L+ G/GEJA 的III 期临床试验正在开展中。

    　　JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗治疗LS-SCLC 已进入III 期临床研究阶段。JS213（PD-1/IL-2）的I 期临床研究在海外及国内同步推进。此外，JS005（IL-17A）治疗中度至重度斑块状银屑病NDA 获NMPA 受理。

    　　核心管线具有多项催化剂，重点关注4 月AACR 大会PD1/VEGF 双抗和EGFR/HER3 ADC 数据读出。1）JS207（PD-1/VEGF）于2026 AACR大会上（4 月17-22 日）披露1L CRC（联合化疗）、1L HCC（联合CTLA4单抗）临床数据，有望年内进入关键注册临床。2）JS212（EGFR/HER3ADC）于AACR 上披露早期数据，计划年底启动关键注册临床；3）JS213（PD-1/IL-2）即将启动二期适应症拓展研究；4）JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗治疗LS-SCLC 的全球III 期临床预计年底完成患者入组；5）JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射剂）预计2027H1 获批上市；6）JS107（CLDN18.2 ADC）治疗2L+ G/GEJA 的III 期临床预计2027 年底完成入组，联合特瑞普利单抗和化疗用于1L G/GEJA 的III 期预计2026Q2 启动。

    　　投资建议：

    　　我们分别使用DCF 法和NPV 法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为545 亿元人民币，对应股价为53.12 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。