事件

    　　公司发布2025 年年度报告：2025 年实现营业收入24.98 亿元，同比增长28.23%，归母净利润-8.75 亿元，扣非归母净利润-9.90 亿元。

    　　特瑞普利单抗持续放量，适应症拓展与医保纳入驱动商业化加速公司核心产品特瑞普利单抗持续放量，2025 年国内销售收入达20.68 亿元，同比增长37.72%，为收入增长核心驱动力。产品在中国内地已获批12 项适应症，覆盖鼻咽癌、非小细胞肺癌、食管癌、三阴性乳腺癌及小细胞肺癌等多个瘤种，并持续向一线及围手术期治疗拓展。截至2025 年4 月，相关适应症已全部纳入国家医保目录，是目录中唯一覆盖肾癌、三阴性乳腺癌及黑色素瘤治疗的抗PD-1 单抗，显著提升患者可及性。近年来新增ES-SCLC、TNBC 等适应症，2025 年进一步拓展至肝细胞癌及黑色素瘤一线治疗，持续扩大患者覆盖范围。与此同时，皮下注射剂型JS001sc 已进入上市申请阶段并在III 期临床达到主要终点，有望通过提升给药便利性增强产品竞争力。此外，公司持续推进海外注册及商业化布局，特瑞普利单抗全球放量趋势明确。

    　　PD-1/VEGF 双抗及联合ADC 策略推进，免疫联合治疗布局深化公司在免疫联合治疗领域持续推进，PD-1/VEGF 双抗JS207 已进入II 期临床阶段，并在非小细胞肺癌等多瘤种中开展与化疗、单抗及ADC 等药物的联合治疗探索。2025 年12 月，JS207 相关研究结果在ESMO Asia 会议上公布，在PD-L1 阳性非小细胞肺癌患者中ORR 达到56.3%-60.0%，显示出较强抗肿瘤活性，且安全性整体可控。2025 年11 月，JS212 联合用药临床试验申请获国家药监局批准，目前JS207 与JS212 联合治疗的II 期临床正在推进，体现公司在“免疫+靶向+ADC”多机制协同治疗方向的布局，有望进一步提升疗效并拓展适应症空间。

    　　BTLA 单抗及PD-1/IL-2 双功能融合蛋白推进，公司免疫创新能力持续提升公司BTLA 单抗tifcemalimab 已进入全球多中心III 期临床研究阶段（JUSTAR-001），覆盖局限期小细胞肺癌等适应症，当前已在15 个国家/地区、超过200 个中心开展研究，入组患者超过560 例。与此同时，PD-1/IL-2双功能融合蛋白JS213 于2025 年2 月获NMPA 批准开展临床试验，目前I期临床已在国内外同步推进，体现公司在下一代免疫疗法方向的持续布局。

    　　多元在研管线持续推进，构建多技术平台协同发展体系其他在研管线持续丰富，公司多技术平台协同推进。在ADC 领域，公司布局EGFR/HER3 双抗ADC（JS212），并已与JS207 开展联合治疗探索；在小分子领域，PI3K-α口服抑制剂（JS105）已进入临床阶段；在双抗领域，VEGF/TGF-β双抗（JS214）亦在推进中。整体来看，公司已形成以PD-1 为核心，向双抗、ADC、小分子等多技术路径延伸的管线体系，覆盖多个肿瘤适应症，具备持续输出创新产品的能力，为中长期增长提供支撑。

    　　盈利预测与投资评级

    　　我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为34.41、44.59 和56.50 亿元人民币；考虑到公司管线较多，研发投入大，将2026 年的归母净利润从-1.41亿元下调至-4.71 亿元，预计2027-2028 年的归母净利润分别为1.84 和6.03亿元人民币。维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品研发不及预期风险，临床试验失败风险，商业化推广不及预期风险，行业政策及市场竞争加剧风险。