核心观点：

    　　公司发布2023 年半年报：公司上半年实现收入6.70 亿元(-29.21%，以下均为同比口径)，归母净利润-9.97 亿元(亏损同比扩大0.85 亿元)，收入下滑主要受合作许可收入和特许权收入同比减少影响。单Q2 实现收入4.15 亿元(+30.97%)，归母净利润-4.54 亿元(亏损同比收窄0.62亿元)，经营活动现金流净流出5.05 亿元(净流出额同比减少5.24 亿元，环比减少2.15 亿元)。费用端，上半年销售费用、管理费用、研发费用分别为3.73 亿元(+21.39%)、2.32 亿元(-20.20%)、9.49 亿元(-10.70%)。

    　　持续推进商业化，产品销售快速放量。公司上半年药品销售收入为6.25亿元(+103%)：（1）特瑞普利单抗目前已有6 项适应症在国内获批上市，上半年实现销售收入4.47 亿元，同比增长约50%；（2）口服抗新冠药VV116 于1 月底附条件获批上市，Q2 销售额快速增长，上半年实现销售收入1.10 亿元；（3）阿达木单抗销售上半年收入6,800 万元。

    　　在研管线持续推进，多个产品值得期待。公司目前近30 项产品处于临床阶段，超20 项产品处于临床前开发阶段。（1）特瑞普利单抗国内新增4 项适应症申报上市，海外上市进展顺利。（2）2023 年4 月，PCSK9单抗上市申请获NMPA 受理。（3）BLTA 单抗已获FDA 和NMPA 批准进入临床III 期阶段。（4）IL-17A 单抗JS005 进入临床III 期阶段。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司23-25 年收入分别为17.42 亿元、27.45 亿元、36.50 亿元，采用risk-adjusted DCF 估值方法得到公司A股合理价值为53.90 元/股，考虑A/H 股估值溢价，对应H 股30.26 港元/股，维持A 股和H 股“买入”评级。

    　　风险提示。在研管线推进不及预期，新药开发失败风险，新药上市后商业化不及预期。