事件：君实生物发布2023年度半年报。公司2023 年上半年实现营业收入6.70 亿元，同比下滑29.21%；归母净利润-9.97 亿元，2022 年同期为-9.12 亿元；扣非归母净利润-9.71 亿元，2022 年同期为-9.46 亿元。

    　　单独看Q2，公司实现营业收入4.15 亿元，同比增长30.97%；归母净利润为-4.54 亿元，2022年同期为-5.16 亿元；扣非归母净利润为-4.12 亿元，2022 年同期为-5.17 亿元。

    　　观点：产品销售同比快速增长，源头创新推进、积极寻求出海，研发&商业化同步全球化收入端，公司23Q1-Q2 营业收入分别为2.55 亿元、4.15 亿元，同比增速分别为-59.47%、30.97%，Q1 的下滑主要由于2022Q1 收入中包含Coherus 就TIGIT 单抗授权首付款、礼来支付埃特司韦单抗（JS016）海外市场里程碑付款；且受到医疗机构诊疗需求下降、春节假期影响。23Q2 环比Q1 收入增速62.47%实现快速增长；利润端，2023H1 在收入同比收窄的基础上，亏损幅度与2022H1 基本持平，各项费用控制良好。

    　　核心产品销售快速增长，不断拓展产品应用边际。2023H1 公司产品销售收入6.25 亿元（同比+103%），其中特瑞普利单抗营收4.47 亿元（同比+50%）、民得维营收1.10 亿元并在2023Q2销量实现环比显著增长、阿达木单抗营收6800 万元。研发方面，特瑞普利单抗完成4 项新适应症大型III 期数据读出及上市申报；昂戈瑞西单抗（PCSK9）、senaparib（PARP）已申报NDA。公司产品潜在市场价值不断提升、覆盖疾病领域接连拓展。

    　　国际化持续推进，欧美&新兴市场双线并行。出海申报方面，美国FDA 已完成就特瑞普利单抗对公司国内生产基地的现场核查，上市进展顺利；特瑞普利单抗在英国、欧盟的上市申请也正在审评中。海外合作方面，截至目前公司已就特瑞普利单抗与Coherus、Hikma、Dr. Reddy’s、康联达生技等海外合作伙伴在超过50 个国家达成商业化合作，覆盖美洲、中东、北非、东南亚等地区。

    　　首款自研first-in-class 产品抗BTLA 单抗有望成为首个用于LS-SCLC的免疫检查点抑制剂药物。Tifcemalimab 在2023ASCO 大会首次发布ES-SCLC 的1/2 期临床数据，40 例疗效可评估患者中，研究者评估的ORR 为27.5%，DCR 为55.0%；20 例IO 初治患者中ORR 为40.0%，DCR 为70.0%，mDoR 为6.9 个月，其中3 例（15%）患者DoR 超过6 个月；mPFS 为5.5 个月。Tifcemalimab 已获得FDA 及NMPA 批准开展III 期MRCT 临床，拟于中国、美国、欧洲等地入组756 例患者，有望覆盖不同地域和人种，为全球LS-SCLC 患者带来新的突破性治疗方案。

    　　财务指标方面，2023H1公司销售费用率为55.72%，相比2022年同期的32.49%增加23.22pp，绝对额同比增长21.39%，主要由于上半年学术活动恢复，公司市场推广费用、人员薪酬费用增加；管理费用率为34.69%，相比2022 年同期的30.77%增加3.92%，绝对额同比下滑20.20%，主要由于职工薪酬及股份支付费用减少；研发费用率为141.64%，相比2022 年同期的112.28%提升29.36%，绝对额同比下滑10.70%，主要由于研发更为聚焦，加强费用管控、优化资源配置。公司2023 年上半年财务费用为-4215 万元，2022 年同期为-4279 万元基本平稳。公司各项财务指标表现良好。

    　　公司创新研发管线获得持续推进，展望2023 全年，我们预计：1）特瑞普利单抗有望通过FDA审评上市、EMA 完成上市批准前检查，国际化迎来里程碑；2）抗BTLA 单抗III 期注册临床研究有望顺利启动并持续推进，公司first-in-class 创新能力获得印证；3）ANGPTL3 siRNA、PD-1× VEGF 双抗、CGRP 单抗等新分子有望启动临床研究。

    　　盈利预测与投资建议。根据公司经营现状，我们下调盈利预测。预计公司2023-2025 年收入分别为25.66 亿元、34.68 亿元、40.34 亿元，同比增长分别为76.5%、35.2%、16.3%；归母净利润分别为-15.08 亿元、-6.50 亿元、-1.05 亿元，对应EPS 分别为-1.53、-0.66、-0.11 元。

    　　考虑Omicron 传播力，VV116 商业化将为公司带来较大收入弹性。我们看好公司发展，维持“买入”评级。

    　　风险提示：研发失败的风险；项目推进不及预期的风险。