投资要点

    特瑞普利销售拐点渐现，我们看好特瑞普利单抗大适应症驱动的加速放量拐点、多产品组合商业化下收入弹性以及PD-1 等国际化突破带来的业绩增长拐点。

    业绩点评：特瑞普利拐点渐现，现金储备支撑管线兑现2023 年3 月28 日公司披露2022 年业绩。2022 年实现收入14.53 亿（YOY-63.89%），主要是同比2021 年技术许可收入及特许权收入大幅减少。收入拆分看，特瑞普利单抗实现收入7.36 亿元（YOY78.77%），我们认为主要是销售架构调整后，放量逐步进入正轨，再叠加1L NPC、1L ESCC 和1L EGFR- NSCLC 适应症陆续获批后收入贡献。技术许可收入及特许权收入4.77 亿元，主要来自特异性抗TIGIT 单抗海外技术许可收入（3500 万美元）、埃特司韦单抗（JS016/LYCoV016）海外特许权收入。根据收入拆分，我们预计2022 年来自于迈威生物合作开发产品阿达木单抗生物类似药收入贡献在0.17 亿附近。

    截止报告期末，公司拥有现金及现金等价物约59.97 亿元，为创新管线持续投入和兑现提供支撑。

    特瑞普利：围手术期适应症望进入兑现期，国际化望突破年报披露：拓益联合含铂双药化疗用于可手术非小细胞肺癌患者围手术期治疗III 期临床以及联合注射用紫杉醇（白蛋白结合型）用于首诊IV 期或复发转移性三阴性乳腺癌患者治疗III 期临床研究均已完成方案预设的期中分析，预计于2023 年向NMPA 提交上述两个适应症的sNDA。我们看好2023 年特瑞普利受益已经获批的1L ESCC 和1L EGFR- NSCLC 适应症快速放量，同时看好2024 年NSCLC 围手术期和TNBC 等适应症进入商业化后销售额保持高增长趋势。

    国际化方面：根据公司官网披露ppt 展示，2023 年FDA 和EMA 均有望完成现场核查，因此我们看好特瑞普利最快于2023 年获得FDA/EMA 批准上市，开启欧美等海外上市的新突破。

    多产品进入兑现期，看好2023-2025 年收入持续突破根据年报披露：PCSK9 抑制剂昂戈瑞西单抗（JS002）在原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症患者两项临床研究均达到主要研究终点，公司计划于2023 年内向国家药监局提交NDA 申请。

    PARP 抑制剂：senaparib（JS109）作为一线维持治疗铂类药物敏感性晚期卵巢癌患者的III 期临床研究已完成患者入组，正在等待临床数据评估。若该产品的上述III 期临床研究达到方案预设的终点，公司与英派药业计划于2023 年向国家药监局提交该产品的新药上市申请。

    BTLA 单抗：公司正在针对FIC 药物BTLA 单抗开展与 FDA 及 NMPA 就tifcemalimab 启动注册临床试验沟通交流，如获 监管机构同意公司计划在 2023年内开展 III 期注册临床研究。前期在2022ASH 披露早期临床数据良好：在 28例接受 tifcemalimab 联合特瑞普利单抗治疗的可评估复发或难治性淋巴瘤患者中，尽管 85%患者曾接受抗 PD-1 抗体治疗后进展，但仍获得 39.3%ORR 和85.7%DCR，为在国内和海外开展MRCT 临床并逐步推进至上市提供数据支撑。

    盈利预测与估值

    考虑到VV116 获批后，国内疫情控制超出我们前次报告预期，我们对2023-2025年新冠治疗药物VV116 的销售预期进行下调。根据临床进度对特瑞普利单抗新适应症如肝癌术后辅助等上市预期也进行调整。整体看我们仍然强调看好特瑞普利单抗围手术期等大适应症驱动的加速放量拐点、PCSK9、PARP 抑制剂等多产品组合商业化下收入弹性以及PD-1 等国际化突破带来的业绩增长拐点。通过我 们模型预测，我们认为2023-2024 年会继续亏损6.55 亿和2.54 亿，2025 年有望实现盈利4.07 亿，2025 年PE 为116 倍，我们维持“买入”评级。

    风险提示

    临床失败风险、竞争风险、产品销售不及预期风险、政策风险。