2021 年实现收入40.25 亿，同比+152.36%，归母净利润、扣非净利润分别为-7.21 亿、-8.84 亿元，相比2020 年亏损大幅下降。特瑞普利单抗2021 年实现4.12 亿元销售，围手术期适应症进度领先有望取得差异化优势，海外上市申报4 月将迎来审批。深度布局新冠治疗领域，新冠小分子口服药VV116 进度领先。创新研发稳步推进，BD 合作开拓mRNA 前沿技术领域。各项费用控制得当，现金流情况良好。

    公司2021 年实现收入40.25 亿元，亏损大幅收窄。公司2021 年实现收入40.25亿，同比+152.36%，归母净利润、扣非净利润分别为-7.21 亿、-8.84 亿元，相比2020 年亏损大幅下降。2021Q4 实现收入13.06 亿元，同比+123.72%，归母净利润、扣非净利润-3.29 亿、-3.50 亿元。营收大幅增长主要来自技术许可收入的增加、特许权收入的新增以及特瑞普利单抗国内市场商业化带来的销售收入。公司技术许可及特许权收入33.41 亿元，其中技术许可收入约22.29 亿元，包括Coherus 就特瑞普利单抗独占许可的首付款（1.5 亿美元）和埃特司韦单抗对礼来的海外授权的里程碑付款。

    特瑞普利单抗2021 年实现4.12 亿元销售，围手术期适应症进度领先有望取得差异化优势，海外上市申报4 月将迎来审批。特瑞普利单抗2021 年销量虽有所提升但产品收入出现负增长，实现收入4.12 亿元，同比减少5.91 亿元，主要是年内医保降价超60%，以及公司对经销商库存的差价补偿所致。2021 年11 月公司聘任李聪先生为公司联席首席执行官负责公司商业化领域相关工作，李聪先生曾担任诺和诺德（中国）上海销售主管和通化东宝华东大区经理，业内经验丰富，其加入预计将大大提升公司商业化能力，有望推动特瑞普利单抗快速放量。特瑞普利单抗正在中、美等多国开展覆盖超过15 个适应症的30 多项临床研究，除了广泛布局多瘤种的一线治疗外，同时在肺癌、肝癌、 胃癌及食管癌等瘤种都积极布局了围手术期的辅助/新辅助治疗，公司PD-1 辅助/新辅助治疗适应症的进度领先，有望凭借差异化布局在后续商业化中取得竞争优势。2021年特瑞普利单抗国内进展：1）二线治疗NPC 适应症获批；2）二线UC 适应症获批；3）一线治疗食管鳞癌NDA 获受理；4）一线治疗NPC 获批；5）一线治疗NSCLC 的NDA 获受理。海外进展：公司已完成向FDA 滚动递交特瑞普利单抗二/三线以及一线治疗NPC 的两项BLA， PDUFA 预定审批日期为2022年4 月，在美商业化进程将由经验丰富的合作伙伴Coherus 合作完成。公司未来将陆续向FDA 递交1L ESCC、1L NSCLC 及其他适应症的BLA 申请，有望在短期内拓展广阔的海外市场。

    深度布局新冠治疗领域，新冠小分子口服药VV116 进度领先。VV116（RdRp抑制剂）：公司与旺山旺水合作新冠口服小分子药物VV116，于2021 年12 月在乌兹别克斯坦获批EUA。公司已经完成新冠口服小分子药物VV116 在国内的三项I 期临床研究，其在健康受试者中安全性和耐受性良好。目前公司正在推进两项国际多中心临床，分别是针对轻中症患者的II/III 期研究和针对中重症患者的III 期研究，均已完成首例患者入组及给药，有望在2022 年下半年提交上市申请。JS016（埃特司韦单抗）：公司新冠中和抗体与礼来巴尼韦单抗联用形成双抗疗法，于2021 年内获得包括美国在内超过15 个国家和地区EUA 用于新冠治疗和预防，已有超过70 万名患者接受治疗。根据礼来2021 年年报，双方合作的新冠双抗体疗法（包含礼来的巴尼韦单抗单独用药）销售额为22.39 亿美元。VV993：公司与旺山旺水合作的第二款新冠口服小分子药物靶向3CL 蛋白酶，具有与VV116 联合用药抗病毒的潜力，目前处于临床前阶段。

    创新研发稳步推进，BD 合作开拓mRNA 前沿技术领域。公司2021 年研发费 用20.69 亿元，同比增长16.35%，占营业收入51.40%，持续高水平的研发投入有力地支撑创新药项目的研究与开发。截至年报披露日，公司已经拥有超过51 项在研产品，涉及单抗、双抗/多抗、融合蛋白、小分子、ADC、核酸药物、疫苗等多种药物形式，覆盖肿瘤、代谢、免疫、感染、神经5 大治疗领域。其中商业化阶段产品3 项（特瑞普利单抗、埃特司韦单抗及阿达木单抗）；23 项在研产品处于临床试验阶段（其中昂戈瑞西单抗、VV116、贝伐珠单抗以及PARP 抑制剂处于 III 期临床试验阶段），其中超过14 个IND 在2021 年内获批；超过25 项在研产品处在临床前开发阶段。4 月2 日，公司第四代EGFR抑制剂JS113 的IND 申请获受理，在研产品数量持续拓展。除以源头创新的自主研发外，公司通过合作开发等形式进一步扩充产品管线。公司与Revitope 合作建立重磅PrecisionGATE 平台用于开发下一代T-cell engaging 肿瘤免疫疗法，与嘉晨西海成立合资企业，把药物研发拓展至mRNA 技术领域，并跟Immorna 达成合作共同开发mRNA 药物，有望进一步拓宽产品管线。

    各项费用控制得当，现金流情况良好。2021 年公司财务、管理、销售费用分别为0.31 亿、6.42 亿、7.34 亿元，同比+48.04%、+45.97%、+6.77%。其中管理费用增长主要是经营规模扩大、组织架构扩张所致，财务费用增长主要是由于汇兑损失增加。公司经营性现金流净额-6.05 亿元，同比增长8.51 亿元，筹资活动现金流净额为26.66 亿元，截至2021 年年底，公司拥有现金及现金等价物约人民币 35.05 亿元。2022 年3 月公司发布A 股定增预案，拟募资不超39.8亿元，充足的现金将为公司创新药研发提供强大支持。

    风险因素：研发进度不及预期或研发失败；创新药未能纳入医保或医保谈判降幅较大；在研药物上市放量不及预期。

    投资建议：公司具有卓越的创新能力，核心产品特瑞普利单抗差异化优势明显，适应症覆盖全面且多个赛道领先，海外申报进展顺利。公司在新冠治疗领域全面布局，口服小分子药物VV116 进度领先，正在开展国际多中心3 期临床，有望大幅贡献业绩弹性。公司在研产品管线丰富，治疗领域覆盖广泛，并通过BD合作开拓mRNA 前沿技术领域。结合年报业绩，暂不考虑新冠小分子药潜在上市的业绩弹性，考虑到公司研发投入持续加大，调整2022/2023 年净利润预测为-11.74 亿/-7.89 亿元（原预测为-2.43 亿/0.41 亿元），新增2024 年净利润预测为0.6 亿。使用绝对估值法的DCF 模型计算公司A 股合理股权价值为996.36亿元，对应目标价为109 元，维持 “买入”评级。