事件：公司发布2021 年年报，实现营收40.3 亿元，同比增长152.4%；归母净利润-7.2 亿元。公司亏损相较2021 年有所缩窄，主要原因是：1）2021 年，公司与Coherus 达成战略合作协议，获得1.5 亿美元首付款；2）中和抗体JS016 的海外销售分成以及按合约获得的里程碑付款。

    　　医保降价影响PD-1 全年销售额，出海有望获得突破。2021 年公司PD-1 收入4.1亿元，主要受医保降价影响（降幅60%）以及对经销商全库存的差价补偿；期间新增二线尿路上皮癌、三线鼻咽癌、一线鼻咽癌，其中前两项新进2021 年医保目录。2022 年，公司PD-1 海内外均迎来加速进展，4 月份将迎来FDA 目标付费审评（PDUFA），且无需召开专家咨询委员会会议，海外进程可期；国内有望迎来一线大适应症（一线非小细胞肺癌、一线食管鳞癌）上市，且多项适应症数据有望年内读出并支持上市申报工作。综合国内外市场预期，特瑞普利单抗有望实现较大销售增长空间。

    　　VV116 启动全球II/III 期临床研究，深度布局抗疫防线。公司同时布局中和抗体和小分子抗新冠药物，其中首个中和抗体JS016 于2021 年获得美国紧急授权使用，获得全球超过15 个地区分发使用，新一代广谱中和抗体JS026 进入临床阶段；口服小分子药物VV116 于 2021 年12 月获得乌兹别克斯坦紧急授权使用，2022年2 月、3 月分别启动轻中症II/III 期和中重症III 期临床研究；3 项I 期临床数据表现出VV116 良好的药代学性质与安全性，VV116 进度为国内第一梯队，有望年内申报上市。此外，公司还引进了3CL 蛋白酶抑制剂VV993，构建中和抗体和口服小分子全领域抗新冠管线。

    　　研发管线加速推进，创新产品梯队日益丰富。公司积极拥抱创新研发，2021 年研发费用20.7 亿元，同比增长16.4%。公司2021 年在研药物取得较大进展，1）药物分子类型由单抗拓展至抗体偶联药物（ADC）、双抗、多肽、核酸等下一代创新疗法；2）BTLA 单抗、CD39 单抗、CLDN18.2 单抗/ADC、皮下注射PD-1 单抗等早期阶段项目稳步推进，其中多款具有First-in-class 潜力。公司已形成3 款商业化+23 款临床阶段+超过25 项临床前阶段产品梯队，构筑稳固研发基建。

    　　盈利预测与投资建议。公司为优质创新药企业，海内外双轮驱动， PD-1 单抗、口服新冠药物、全球首创药物有望打开公司业绩预期天花板。暂不考虑新冠小分子药物销售预期的情况下，我们预计公司2022/2023/2024 年归母净利润-11.8/-5.8/1.1 亿元。维持“买入”评级。

    　　风险提示：医保降价风险；行业竞争加剧风险；疫情风险；产品研发及临床进度不及预期。