投资逻辑：1）国内最优质创新生物制药企业之一，创新药出海开拓者。公司是国内最早的创新药研发Biotech 企业之一，已具备完善的大分子研发、生产技术平台，目前拥有国内首个获批的PD-1 单抗以及超过45 个的在研品种。公司是创新药出海开拓者，其新冠中和抗体（JS016）为国内首个获得FDA 授权使用的创新生物药，预计2021 年贡献超过20 亿收入。2）核心品种PD-1 持续放量，海外市场值得期待。公司PD-1 拥有多个重磅在研适应症，其中围手术期免疫疗法布局深度为国内之首，对应较大患者人群；美国首项上市申请即将迎来最后决议，若顺利获得FDA 上市批准，收入体量有望迎来大幅增长。3）深度布局抗新冠药物领域，成抗疫重要参与者。除中和抗体外，公司重点布局口服新冠药物领域，VV116 已进入II/III 期临床，有望年内申报上市;公司还引进了3CL 蛋白酶抑制剂VV993，构建中和抗体和口服小分子全领域抗新冠管线。

    新增适应症与出海预期将驱动PD-1 单抗加速放量。1）特瑞普利单抗为国内首个上市PD-1，已获批黑色素瘤、一线三线鼻咽癌和二线尿路上皮癌适应症，并纳入国家医保目录。2）多个大适应症获批在即，围手术期治疗大幅前置治疗周期。一线食管鳞癌、一线非小细胞肺癌国内已申报NDA，一线肝癌、小细胞肺癌等适应症预计2022 年取得临床数据。特别的是，公司为围手术期免疫疗法布局广泛，围手术期疗法仍为PD-1 蓝海市场，我们认为辅助/新辅助布局将使用周期大幅前置，协同逐渐丰富的大适应症共同驱动特瑞普利单抗快速放量。3）有望成为首个FDA获批的国产PD-1。特瑞普利单抗在FDA 的首项BLA 申报将于2022 年4 月迎来付费审评（PDUFA），有望成为首款在美国获批的PD-1 产品，肺癌、肝癌等多个适应症也将于未来几年陆续向FDA 递交BLA。综合国内和已递交上市申请适应症的海外市场，特瑞普利单抗有望实现较大销售增长空间。

    全面布局新冠治疗药物市场，实力参与抗疫。公司布局中和抗体与口服小分子抗新冠药物组合，产品适用于轻症至重症患者。其中，中和抗体（JS016）于2021年实现海外商业化，与解锁的里程碑付款共同带来超过20 亿海外收入，其国内临床研究进行中，治疗中重度III 期临床已实现首例患者入组，早期临床数据显示出其良好的安全性和药代学特性。口服小分子药物VV116 已在乌兹别克斯坦获得授权使用，或将年内申报上市，继中和抗体后下一重磅药物。此外，公司紧跟海外抗新冠最新技术路线，引进了3CL 蛋白酶抑制剂在研品种（VV993），组成国内最强大抗新冠药物研发管线。

    打造以PD-1 免疫治疗为基础的全面抗肿瘤管线，非肿瘤管线储备丰富。公司内生外延并举，已形成45+品种的研发管线梯队，覆盖了以肿瘤、自免、代谢等治疗领域。1）肿瘤免疫领域以PD-1 免疫治疗为基础，公司布局的BTLA 单抗、CD112R单抗、长效IL-21、CD93 均具全球First-in-class 潜力，与PD-1 协同延长单抗的生命周期；2）自免领域阿达木单抗类似物（UBP1211）已获批上市，另有IL-17A、BLys 等进入临床阶段；3）代谢领域布局PCSK9 单抗、Uricase 抑制剂，涵盖高脂血症、高尿酸症等大适应症，并形成一款RNAi 药物在研。

    盈利预测与投资评级。公司为优质创新药企业，海内外双轮驱动，PD-1 单抗、口服新冠药物、全球首创药物有望打开公司业绩预期天花板。我们预计公司2021/2022/2023 年实现营业收入40.1/26.8/38.3 亿元，归母净利润-7.4/-11.8/-6.6亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：医保降价风险；行业竞争加剧风险；疫情风险；产品研发及临床进度不及预期。