投资逻辑

    国际水平的研发实力，已获验证。公司多个项目为中国或全球首个获批。①2018 年，特瑞普利单抗成为中国首个获批上市的的国产PD-1 单抗；② 2019与2020 年，BTLA 单抗分别在美中获批临床，为全球首个进入临床的潜在重磅新免疫检测点抑制剂；③ 2021 年，埃特司韦单抗，是首个获美国食药监局（FDA）紧急使用授权的中国原研新冠中和抗体；④ 2021 年，VV116，成为乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授权的新冠小分子口服药；目前已完成国内I期临床，正处于全球多中心II/III 期临床中，大概率年内完成并提交上市申请。

    全球快速商业化能力，已兑现并升级中。① 特瑞普利单抗，进医保后的中国年销售额在十亿元量级；在美加地区与Coherus 合作。公司已于2021 年获得1.5 亿美元首付款并共计将获得最高11.1 亿美元合作总额（含另两款临床阶段创新药）及销售分成。③ PD-1 是百亿美元量级的全球免疫重磅药，FDA 将在2022 年4 月31 日确定特瑞普利单抗治疗鼻咽癌的上市结果；公司已于2021年完成FDA 期中审查；产品符合“未被满足的临床需求”。我们认为，如果FDA 接受视频可替代现场核查，或将造就中国创新药出海的新里程碑事件。

    可持续创新的成长性确定，在研管线丰富，近40 亿定增再添助力。除已获批的PD-1、阿达木单抗、新冠中和抗体和小分子药物外，公司在研管线45 项，2021 年研发支出近21 亿元。2022 年的催化剂有：① 获批：PD-1 美国鼻咽癌，中国非小细胞肺癌；②PD-1 新适应症提交上市：中美1 线治疗小细胞肺癌、肝癌术后辅助，美国食管鳞癌；③数据读出：多项PD-1 新适应症，PSCK9（昂戈瑞西单抗）、BTLA-4、IL-17A、PARP 及PD-1/TGF-β等临床。

    盈利预测

    根据公司业绩预告，公司2021 年总营收过40 亿元；我们估计来自特瑞普利单抗销售收入，Coherus 合作的首付款项1.5 亿美元，以及与礼来合作的新冠中和抗体的销售分成与里程碑收入近2 亿美元。我们认为，公司未来3 年收入将主要来自于特瑞普利单抗、VV116 和VV993、阿达木单抗以及2023 年即将获批的昂戈瑞西单抗和PARP 抑制剂。我们预计，公司2021/22/23 年销售收入为40.1/31.5/45.9 亿元，归母净利润为-7.39/-2.85/0.23 亿元。

    估值与投资建议

    我们采用DCF 和市研率法对公司估值并审慎取平均值，认为公司未来6-12 个月合理市值为746 亿元，对应定增前目标价81.92 元，给予“买入”评级。

    风险

    研发进程、进医保销量不达预期的风险；监管政策及限售股解禁等风险。