公司首次实现扭亏为盈，业绩符合预期。新适应症陆续获批，特瑞普利单抗有望快速放量。新冠中和抗体放量在即，预计2021 年可大幅贡献业绩。创新研发加速推进，预计未来1-2 年公司有15 个新药进入临床阶段。管理费用和销售费用控制合理，经营性现金流表现良好。

    　　公司首次实现扭亏为盈，业绩符合预期。公司2021Q1 实现收入16.15 亿，同比增长838.81%，实现净利润、归母净利润3.77 亿、3.61 亿元，首次实现扭亏为盈。公司营收推断主要来自Coherus 公司关于海外特瑞普利单抗项目的1.5亿美元首付款、JS016 新冠中和抗体海外销售分成以及国内特瑞普利单抗的销售，业绩符合预期。

    　　新适应症陆续获批，特瑞普利单抗有望快速放量。公司特瑞普利单抗针对黑色素瘤适应症已纳入2020 年医保目录，可及性大幅提升。近期公司鼻咽癌（三线及以上）和尿路上皮癌（二线）新适应症陆续获批，患者覆盖范围逐步扩大。

    　　目前公司已建立超过900 人（2019 年底约360 人）的商业化团队，产品渗透范围扩增至约300 个城市的约1500 家医院（2019 年底仅800 家）以及超过1100间药房，自身商业化团队及渠道建设不断完善。此外，公司已与阿斯利康达成商业化合作，授予特瑞普利单抗在大陆地区泌尿肿瘤领域适应症的独家推广权，以及所有获批适应症在非核心市场的独家推广权。凭借阿斯利康在中国尤其是基层市场深耕多年所积累的广覆盖渠道网络，以及抗肿瘤的强大营销能力，公司有望实现强强联合，加速特瑞普利单抗的放量。

    　　新冠中和抗体放量在即，预计2021 年可大幅贡献业绩。目前全球疫情形势仍然严峻，每日新增确认人数从2021 年3 月初的30 多万人到现在一度突破90 万，中和抗体的市场需求较为迫切。3 月份公布的BLAZE-1 新III 期队列临床数据中，公司中和抗体JS016 与礼来CoV555 双抗体疗法可将住院或死亡风险降低87%，临床疗效优异。双抗体疗法已获得FDA 紧急使用授权，且已获美国政府部门采购。根据礼来官方披露，在2020H1 预计提供100 万剂以上的JS016 用于联合疗法，其中2021Q1 产量为25 万剂。4 月中旬，CoV555 抗体疗法已被撤销紧急授权，礼来将专注于双抗体疗法的推广，我们预计公司将获得丰厚的里程碑付款及销售分成，可大幅贡献公司业绩。

    　　创新研发加速推进，我们预计未来1-2 年有15 个新药进入临床阶段。公司2021Q1 研发费用4.51 亿元，同比+27.90%，在持续加大的研发投入下，各项产品研发进展顺利。特瑞普利新适应症方面，除已获批的三个适应症外，一线治疗EGFR 阴性非小细胞肺癌（联合化疗）及一线治疗食管鳞癌（联合化疗）的III 期注册临床达到预设主要研究终点，即将NDA；一线治疗鼻咽癌（联合化疗）NDA 已获受理；鼻咽癌适应症已在美国FDA 滚动提交上市申请。此外，BTLA 单抗国内已完成I 期临床首例患者给药，美国临床进入Ib/II 期剂量扩展阶段；CTLA-4 单抗、XPO1 小分子抑制剂、TIGIT 单抗、EGFR exon20 插入等非常见突变抑制剂JS111 等药物临床申请已获批。公司临床管线深厚并且快速扩张，我们预计未来1-2 年有15 个新药进入临床阶段。肿瘤领域全面布局，慢病领域新颖靶点进度领先，保障公司长远稳定发展。

    　　管理费用和销售费用控制合理，经营性现金流表现良好。2021Q1 公司财务、管理、销售费用分别为-0.10 亿、1.65 亿（同比+186.61%）、2.68 亿（同比+194.70%）。其中管理费用提升主要由于经营规模扩大、组织架构扩张带来所致，其中包含了给去年有杰出贡献的高管发的年度奖金。销售费用增长主要由于商业化推广力度加大以及一线推广人员的扩充所致。公司经营性现金流净额4.0 亿元，同比增长7.53 亿元，表现良好。

    　　风险因素：研发进度不及预期或研发失败；创新药未能纳入医保或医保谈判降幅较大；在研药物上市放量不及预期。

    　　投资建议：公司核心产品特瑞普利单抗适应症覆盖全面且多个赛道进展领先，目前已进入2020 年医保目录，有望借助阿斯利康强大商业化能力实现快速放量。新冠抗体已获FDA 紧急使用授权，全球市场潜力巨大，我们预计2021 年将为公司大幅贡献现金流。使用绝对估值法的DCF 模型计算公司A 股合理股权价值为983.73 亿元，对应目标价113 元，考虑到A 股市场的溢价，给予H 股目标价101 港元，A 股和H 股均给予 “买入”评级。