核心观点： 新冠中和抗体III 期临床达到主要终点。公司2021 年1 月26 日发布公告，Etesevimab 2800 mg 及Bamlanivimab 2800 mg 双抗体疗法显著降低了近期被确诊为新型冠状病毒肺炎（COVID-19）高重症化风险患者COVID-19 相关住院和死亡事件，达到了BLAZE-1 研究III 期临床试验的主要研究终点。数据显示，在1035 例患者中，双抗体治疗组事件发生率为2.1%（11 例），安慰剂组事件发生率为7.0%（36 例），表明事件发生风险降低了70%（p=0.0004）。

    　　特瑞普里单抗美国适应症逐步拓展，国际化进程稳步推进。特瑞普利单抗一线治疗黏膜黑色素瘤已获得FDA 授予快速通道资格；同时，联合阿昔替尼一线治疗黏膜黑色素瘤患者的临床试验（IND）申请获得FDA 批准，同意直接开展III 期临床研究。另外，特瑞普利单抗在美国三线治疗鼻咽癌的II 期关键临床试验（FDA BTD 及ODD）及治疗软组织肉瘤的II 期临床试验（FDA ODD）也正在进行中。

    　　创新靶点着重布局，肿瘤免疫持续深耕。公司临床前管线有多个重点项目更新，布局方向多为较新颖的肿瘤免疫治疗靶点。其中，JS009是潜在的best-in-class 抗CD112R 单抗，JS014 是半衰期延长的工程化IL-21，JS019 是抗CD39 单抗。细胞试验中，三种药物均显示出较强的抗肿瘤活性，与其他免疫检查点抑制剂/化疗药联用协同作用较强。

    　　估值与投资建议。预计公司20-22 年营业收入分别为15.82 亿元、20.98亿元、33.88 亿元，EPS 为-1.62 元/股、-0.58 元/股、-0.09 元/股。我们采用DCF 估值法，预计3%的永续增长率，得到公司的合理价值为103.46 元/股（A）及100.57 港元/股（H），维持“买入”评级。

    　　风险提示。临床试验进展不及预期，医保降价幅度超预期，国际化进展不及预期。