投资要点：

    研发迭代为基，年轻扫地机品牌快速成长。石头科技的发展历程中，逐渐完成从ODM 向自主品牌的转型、海外市场的拓展，并在技术研发与产品设计方面均处于行业领先地位。

    公司始终以技术研发为核心，聚焦消费者需求痛点问题并持续创新，反应在销售方面，内销上公司强大产品力叠加营销加码，内销份额快速突破，线上市占率由2021 年的13.9%提升7.4pts 至2022 年的21.3%，外销上建立全球分销网络快速渗透市场，推动自主品牌成功出海，公司外销占比由2019 年的13.8%提升至2021 年的57.6%（实际上受海外经销商确认收入口径影响，公司海外收入占比高于报表数字），海外影响力不断提升贡献业绩。

    2020 年公司在全球扫地机市场份额已达到9%，较2017 年提升8pcts。

    行业格局集中，石头强势破局。目前国内扫地机行业头部效应明显，22 年线上/线下CR5分别高达93%/98%，行业壁垒的形成主要来自于导航避障的核心技术与营销投入打造的品牌力，新兴品牌在技术的成熟度上仍需不断打磨，而品牌营销、爆品打造对资金投入要求高，行业总体呈现强者恒强的态势。据我们测算，至2030 年百户保有量将达到21 台，市场规模达到2022 年的3 倍左右。

    产品力+营销短板改善，内销份额持续突破。公司内销突破主要源于三点：1）核心技术“软硬兼备”，持续推出颠覆性产品。2016 年公司将激光雷达大规模应用于扫地机，依靠自主研发行业先进技术LDS SLAM 导航有效降低成本；2020 年开创双目视觉避障；2022 年将全能基站款价格下探，软件上自主研发SLAM 算法，通过融合多传感器数据，技术“黑科技”领跑行业。2）产品推新节奏显著加快。2021 年以来行业进入微创新阶段，技术、功能上的创新幅度均较小，石头新品创新开始发力，2022 年石头/科沃斯分别推出新品6/3款。3）营销短板改善。公司在退出小米生态链后，为弥补宣传渠道弱势，加大营销投入，深化渠道变革，促进线上线下多元化渠道融合布局，销售费用率由2018 年的5.35%提升至2022 年的19.89%，并自2022 年开始设立家线下体验店，至2023 年4 月，公司扫地机线下份额已同比提升10.09pcts 至14.27%。

    海外渠道因地制宜，打造全球品牌力。石头科技针对不同市场采用不同的渠道扩张策略，北美市场自建亚马逊线上自营体系；日本市场线下渠道影响力较强，公司与当地头部的电器经销商山田电机合作开拓；欧洲市场较为分散，线上渠道影响力相对弱于北美，石头主要进行线下经销商开拓与销售。此外，在核心产品力加持下，公司持续抢占全球头部品牌iRobot 份额，导航技术上，石头科技采用精度更高的LDS SLAM 导航；清洁能力方面，石头S8 Pro Ultra 及S7 系列搭配全能基站，iRobot 基站只能完成自集尘功能，技术+中高端布局，石头科技持续抢占iRobot 份额。

    盈利预测与估值。我们看好公司扫地机优势维持，内销份额持续突破，外销景气度改善，维持23-25 年盈利预测，预计2023-2025 年公司实现归母净利润13.5/16.1/18.1 亿元，同比分别+14.2%/+18.9%/+12.8%，对应PE 为23/19/17 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：新品技术及迭代不及预期；海外需求持续低迷风险。