2023 年及1Q24 业绩低于我们预期

    　　路德环境公布2023 年和1Q24 业绩：2023 年营业收入3.51 亿元，同比+2.6%；归母净利润0.27 亿元，同比+4.0%；1Q24 年营业收入0.68 亿元，同比+21.9%，归母净利润0.06 亿元，同比+54.2%，业绩低于我们预期主要系下游需求承压、新客户拓展仍需时间，金沙产量爬坡不及预期。

    　　酒糟饲料：玉米、豆粕价格下行，酒糟饲料需求走弱，金沙产能落地慢于我们预期；产销量同比-8ppt 至92%。2023 年、1Q24 酒糟饲料销量同比+27.6%、+66.3%，2024 年2 月受节假日物流运输影响销量较低。我们测算销售均价同比-2.7%、-2.2%至2,110 元/吨、2,054 元/吨，根据中金大宗组预测，2024 年玉米、豆粕库存消费比修复，价格重心大概率下移。其中：1）古蔺：2023 年销量6.5 万吨，产销率99.8%，均价2,128 元/吨，毛利率同比+2.7ppt 至32%。1Q24 销量同比+4.5%至1.5 万吨。2）金沙：2023 年销量2.8 万吨，产销率77.8%，均价2,070 元/吨，毛利率24%。1Q24 销量0.9 万吨。

    　　无机固废处理：营收占比下滑至1Q24 的16%。1）河湖淤泥：2023年、1Q24 营收同比-9.5%、+17.0%至0.90 亿元、0.07 亿元，毛利率同比+19ppt、+19ppt 至42%、49%。2）工程泥浆：2023 年、1Q24营收同比-33.8%、-81.4%至0.55 亿元、0.03 亿元，毛利率同比-19ppt、-86ppt 至43%、-35%，主要系房建、基建项目开工减少。

    　　期间费用率上行。2023 年、1Q24 销售费用率同比+1.3ppt、+2.2ppt至2.7%、5.0%，主要系产能释放后新引进专业营销人才、建立营销体系；财务费用率同比+1.6ppt、+1.5ppt 至1.1%、2.7%，主要系金沙投产后利息费用化及加强流动资金借款保障工厂原料供应。

    　　发展趋势

    　　酒糟资源化转型持续。公司预计遵义、亳州、永乐项目有望在3Q24 逐步投产，酒鬼酒项目在前期准备中。连云港碱渣项目处于前期建设阶段。2023年5 月与中核环保签订分包合同，服务期5 年，合同总额暂定5.18 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到新厂产量落地慢于预期且玉米豆粕价格处于下行周期，我们下调2024 年净利润60%至0.5 亿元，引入2025 年盈利预测0.8 亿元。当前股价对应2024/25 年33x/21x P/E。考虑公司作为行业龙头具备渠道和技术优势，业绩保持较快增速，维持跑赢行业评级，下调目标价43%至17.65元，对应2024/25 年35x/22x P/E，较当前股价有6%的上行空间。

    　　风险

    　　产能落地不及预期，新客户拓展不及预期。