2023 年10 月26 日，路德环境发布2023 年三季度报告。

    　　投资要点

    　　业绩符合预期，利润环比改善

    　　2023 Q1-Q3 公司总营收2.32 亿元（同增1%），归母净利润0.26 亿元（同增13%），扣非归母净利润0.22 亿元（同增14%）。2023Q3 总营收1.07 亿元（同增34%），归母净利润0.15 亿元（同增201%），扣非归母净利润0.13 亿元（同增242%），业绩符合预期，利润表现环比改善。盈利端， 由于白酒糟生物发酵饲料业务占比逐步提升，2023Q3 毛利率下降2pct 至34.26% ； 净利率提升1pct 至13.67% 。费用端，2023Q3 公司销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别-0.3pct/+0.2pct/+1pct 至1.24%/10.50%/0.90%，整体变动幅度较小。现金流端，2023Q1-Q3 经营活动现金流净额为-0.20 亿元（ 同减104% ） ， 销售回款2.34 亿元（ 同增10%）；2023Q3 经营活动现金流净额为-0.25 亿元（同减286%），销售回款为1.04 亿元（同增31%）。截至2023Q3末，合同负债0.06 亿元（环比+106%）。

    　　酒糟业务营收提速，看好长期布局

    　　分业务看，2023Q1-Q3 白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥处理服务/工程泥浆处理服务营收分别为1.39/0.46/0.38 亿元，分别同比+33%/-41%/-18%。其中，古蔺路德营收1.14 亿元，同增8.05%，毛利率提升3pct 至33.64%。2023Q3 白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥处理服务/公司工程泥浆处理服务营收分别为0.65/0.27/0.07 亿元，分别同比+40%/+205%/-69%。白酒糟生物发酵饲料受益于金沙路德项目二季度投产及双胞胎等大客户有序推进， 2023Q1-Q3 销量为6.60 万吨， 同增32%，吨价2112.66 元/吨，同增0.4%。其中，古蔺路德销量5.22 万吨，吨价2175.55 元/吨。河湖淤泥处理业务因去年同期基数较低叠加今年第三季度项目运营，实现较高增长。

    　　工程泥浆处理业务受到亚运会期间绍兴项目缓建或停工影响，营收有所下滑。今年8 月公司收到洋河酒厂的成交通知书，预计形成酒糟处理量合计38 万吨/年，加快公司浓香酒糟处置业务布局。未来随着白酒糟的逐步建成投产，将进一步稳固公司白酒糟饲料龙头地位。

    　　盈利预测

    　　我们看好公司产业转型，积极布局新业务白酒糟生物发酵饲料，打造第二增长曲线。暂不考虑可转债发行影响，根据公司三季度报告， 我们调整公司2023-2025 年EPS 分别为0.45/0.75/1.19 元（前值分别为0.69/1.30/2.12 元），当前股价对应PE 分别为59/36/22 倍，给予“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、原材料涨价风险、白酒糟生物发酵饲料竞争加剧风险、河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、项目落地不及预期风险、可转债发行不及预期风险等。