投资要点

    事件： 23H1 公司实现营业总收入1.25 亿元，同比-16.87%；实现归母净利润0.12 亿元，同比-36.73%。23Q2 公司实现营业总收入0.69 亿元，同比-25.73%；实现归母净利润0.08 亿元，同比-45.32%。

    23Q2 河湖淤泥业务仍承压，饲料业务量增价稳1）白酒糟生物发酵饲料业务：23H1 白酒糟饲料业务营收7439 万元（+26.73%），23Q2 白酒糟饲料业务营收4351 万元（+26.24%），23H1 白酒糟生物发酵饲料业务收入占比提升20.45pct 至59.45%。①量：23H1 实现销量3.46 万吨（+25.90%），古蔺工厂、金沙工厂分别实现销量3.19 万吨、0.27 万吨，23Q2实现销量1.99 万吨（+29.75%）；②价：23H1 吨价为2150 元/吨（+0.72%），23Q2 吨价为2186 元/吨（-2.70%），吨价总体保持稳定。

    2）河湖淤泥业务：23H1 河湖淤泥业务营收1918 万元（-72.26%），23Q2 河湖淤泥业务营收1259 万元（-70.58%），主因公司河湖淤泥处理业务部分运营项目上年度已完工，报告期内新增项目处于筹建期和运营初期，收入贡献较少。

    3）工程泥浆业务：受益于基建项目投资建设保持复苏态势，23H1 工程泥浆业务营收3051 万元（+36.60%），23Q2 工程泥浆业务营收1224 万元（-22.67%）。

    23H2 有机&无机业务放量可期，关注工厂建设&新项目落地进度1）白酒糟生物发酵饲料业务：①23 年：公司正积极推进大客户开发工作，吨价有望维持平稳，预计年内将有2 个新项目落地；②24 年：目前古井、永乐、汇川工厂建设持续推进，预计24 年销量可达35 万吨以上。

    2）无机固废处理业务：2023 年5 月，公司新增连云港碱渣治理运营服务项目，合计金额超6 亿元，服务期5 年，预计今年8 月中旬正式投产运营，下半年有望贡献业绩。

    费用率增长显著，23Q2 净利率&现金流承压

    23H1 毛利率为34.92%（+1.72pct），23Q2 毛利率为33.91%（-1.77pct），其中23H1 白酒糟饲料（古蔺工厂）毛利率同比变动+2.98pct 至 32.71%。23Q2 净利率为12.72%（-5.81pct），盈利能力下降主因费用率增长明显：23Q2 销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比提升1.29/7.04/2.31pct，主要系因业务拓展需要，公司销售、管理人员增加，薪酬、差旅、办公等各项费用有所上涨。

    23Q2 经营性现金流为0.03 亿元（-83.22%），下降主要系公司河湖淤泥处理业务23H1 应收账款出现不同程度的付款延迟、回款较慢，加之上半年河湖淤泥处理服务客户回款较多采用银行承兑汇票等方式结算。

    公司拟发行可转债4.39 亿元，主要用于白酒糟生物发酵饲料业务扩产项目等，预计项目投资总额为6.94 亿元，不足部分由公司以自筹资金解决。

    盈利预测及估值

    由于金沙工厂达产时间延后，预计23 年白酒糟饲料业务销量承压，此外河湖淤泥业务部分运营项目上年度已完工，预计23 年收入下降，建议关注白酒糟饲料业务产能扩张进度及河湖淤泥业务恢复情况。预计2023-2025 年收入增速为31.09%/116.56%/37.15%，归母净利润增速为164.29%/105.77%/39.14%，EPS 为0.68/1.40/1.95，PE 为39/19/13 倍。维持买入评级。

    催化剂：白酒糟产能持续扩张、倍肽德产品提价、新品持续推出。

    风险提示：白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；河湖淤泥及工程泥浆业务开展受阻。