核心观点：

    　　河湖淤泥处置业务拖累、费用增加，2023H1 业绩承压。公司发布2023年半年报：2023H1 实现营业收入1.25 亿元（同比-16.87%），实现归母净利润1163 万元（同比-36.73%）。河湖淤泥处理业务因上半年新增项目暂未转入运营，营收大幅下滑72.26%至1918 万元，拖累公司收入规模。2023H1 新增销售、管理、财务费用较多，期间费率同比增长7.2pct 至23.7%，进一步导致公司利润承压。

    　　2023H1 生物发酵饲料营收同比+26.7%，单价坚挺、毛利率提升，彰显产品竞争力。中报显示，23H1 白酒糟生物发酵饲料业务实现营收7438.56 万元（同比+26.73%），产品销量达3.46 万吨（同比+25.90%），其中古蔺路德销量为3.19 万吨（同比+16.30%）、毛利率同比+2.98pct至32.71%；金沙路德销量约为0.27 万吨。2023H1 产品平均销售单价约为2150 元/吨（22 年为2168 元/吨），在今年上半年养殖下行期间内产品单价依旧坚挺。公司产品已进入首农集团、新希望、现代牧业、澳华集团等采购范围，我们预计伴随产能投产，该业务放量期将至。

    　　拟发行可转债募资4.39 亿元，用于遵义、亳州、永乐路德项目建设，项目总产能达30 万吨/年。近日公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券预案》，计划募资不超过4.39 亿元，其中3.74 亿元用于白酒糟生物发酵饲料业务扩产项目（遵义路德项目1.2 亿元+亳州路德项目1.3 亿元+永乐路德项目1.24 亿元），0.65 亿元用于补充流动资金。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25 年归母净利润为0.73/1.38/1.93亿元，对应PE 为36.6/19.4/13.9 倍。白酒糟生物发酵饲料需求旺盛，多元化布局打开成长空间。综合考虑公司成长性和可比公司估值，给予公司23 年40 倍PE，对应29.07 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。淤泥项目签单不及预期；原材料价格波动；政策风险等。