投资要点

    　　事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报：22 年总收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.42/0.26/0.20 亿元，同比-10.45%/-65.68%/-69.33%，其中22Q4 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.12/0.03/0.01 亿元，同比-23.13%/-91.07%/-97.26%。23Q1 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为0.56/0.04/0.03 亿元，同比-2.39%/-4.21%/-21.97%。

    　　22 年白酒糟生物发酵饲料稳健增长，河湖淤泥业务拖累营收。2022 年公司白酒糟生物发酵饲料业务收入1.58 亿元，同比增长39.37%，收入占比46.31%、同比提升16.55pct，公司积极调整业务结构，白酒糟生物发酵饲料业务占比接近一半，成为主要收入来源。近年来受益于“节粮养殖”、养殖业“减抗、限抗”等政策红利释放，公司生物发酵饲料产品以高性价比优势得到市场普遍认可，实现量价齐升：1）量：22 年销量7.31 万吨、同比+27.1%，主要系古蔺路德工厂技改完成、下游需求旺盛带动饲料产品销量增长；2）价：公司22 年两次上调出厂价带动吨价同比+9.6%。河湖淤泥业务表现不佳拖累营收，22 年收入同比下滑53.76%，主要系疫情扰动致部分项目推迟开工、产能利用率不足、回款逾期等。22 年工程泥浆业务同比增长77.39%，主要受益于绍兴地区基建复苏。

    　　23Q1 业绩逐步恢复，降幅环比收窄。分业务来看：白酒糟生物发酵饲料业务收入0.31 亿元，同比+27.41%；工程泥浆业务收入0.18 亿元，同比+180.67%，河湖淤泥业务收入同比降幅较大。随着古蔺路德工厂产能利用率提高，白酒糟生物发酵饲料业务保持较快增长；工程泥浆业务延续22 年高增势头，营收大幅增加。盈利能力：23Q1 毛利率36.16%，同比+7.04pct，主要系工程泥浆业务处理总量增加摊薄单位成本。23Q1 管理费用率同比+3.41pct，主要系折旧费用增加。此外，信用减值损失负向影响0.3 亿元。综合以上因素，23Q1归母净利率为6.60%，同比-0.12pct。

    　　盈利预测与投资建议：根据22 年年报调整盈利预测，预计2023-2025 年营业收入分别为6.49/10.61/14.86 亿元，同比增长89.84%/63.34%/40.09%，归母净利润分别为0.90/1.63/2.47 亿元，同比增长247.66%/80.91%/51.77%，EPS 为0.98/1.77/2.68 元；对应2023 年4 月28 日收盘价，PE 为34.43/19.03/12.54倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，白酒糟资源化项目落地进度不及预期，生物饲料提价不及预期，河湖淤泥新增订单不足的风险。