公司是国内PA 龙头厂商，深耕PA 十余年，致力于提供优质射频前端解决方案。目前公司正积极丰富产品结构，逐步提升高集成度PA 产品营收占比;与此同时，公司正围绕PA 核心能力延展产品线，进一步在WiFi 6E/7 模组以及各类接收端模组等多种射频前端产品上持续突破，有望开启第二成长曲线。基于谨慎性原则，我们给予公司目标股价43 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
公司概况：公司是国产PA 龙头，成立多年来围绕PA 模组持续迭代且积极布局接收端模组、WiFi 模组等多类型产品，目前高集成度PA 模组市占率及量产进度国内领先，未来有望深度受益于高集成度PA 模组国产替代。公司成立十余年来致力于提供高性能的射频前端芯片产品解决方案，客户覆盖MOV 及荣耀、联想、传音等品牌厂商以及华勤、龙旗、闻泰等知名ODM 厂商。目前公司围绕PA 主业已布局低、中、高集成度PA 模组，适用于2G-5G 手机。此外，公司亦积极布局接收端模组、WiFi 射频前端模组以及射频开关，平台化布局逐步成型。
从核心产品布局节奏上看，2020 年，公司推出PAMiF 模组（处于国产厂商中的第一批次），原有优势产品4G PA 模组出货量凭借性价比优势在国内厂商中居第一。2021 年，公司PAMiF 模组全球市占率达5.84%（出货量口径，引自慧智微公告），居全球第四、国内第一，同年公司推出接收端模组LNA Bank、LFEM。2022 年，公司PAMiD 模组进入小批量生产阶段，进度领先其他国内友商，我们预计2023 年有望逐步贡献成长动能。2018-2021 年，公司分别实现营收2.84/5.81/18.1/35.1 亿元，年均复合增长率达131%。2021 年，公司PA 模组、射频开关、WiFi 射频前端模组、接收端模组营收占比分别为95.31%/0.74%/0.12%/1.34%。展望未来，随通信制式持续升级（β）+射频前端国产替代趋势持续（β），叠加公司在L-PAMiD 高集成度模组上技术持续突破（α），我们预计PA 模组业务仍将作为公司重要收入来源且保持高速增长，L-PAMiF/L-PAMiD 等高端模组营收占比有望持续提升。同时，我们看好公司围绕PA 核心能力延展产品线，进一步在WiFi 6E/7 模组以及各类接收端模组等多种射频前端产品上持续突破，开启第二成长曲线。
射频前端行业：千亿大市场，高集成度PA 模组国产替代空间广阔。射频前端是千亿人民币大市场（2019 年Yole 数据），主要面向移动终端、基站、IoT 三大领域，其中我们测算移动终端市场占比超70%。通信制式升级趋势下，智能手机射频前端朝模组化方向发展。我们测算2021 年国内厂商在中、低集成度PA 模组上的全球份额达40%+，高集成度模组PAMiF 上全球份额约8%-10%，受限于高端小型化滤波器资源掣肘，国产厂商L-PAMiD 产品仍未实现量产，成为国内射频前端领域的卡脖子环节。我们看到，近年来HMOV+荣耀年市场份额持续提升，国内手机品牌崛起为本土供应链发展提供有利环境。同时，国内领先的PA 厂商在L-PAMiF/L-PAMiD 等高端产品上正逐步突破（如唯捷创芯L-PAMiF 产品全球市占率居全球第四，L-PAMiD 已实现小批量生产），竞争力持续提升。从供需两方面出发，我们坚定看好射频前端市场后续国产替代空间。
短期拐点：需求触底，存货边际改善可期。截至2022 年9 月30 日，公司资产负债表中存货为12.70 亿元，较2022 年6 月30 日的14.12 亿元已有所下降。
往后看，受益于需求回暖，我们认为智能手机出货量或呈现L 型复苏，在下游终端厂商积极去库存的节奏下，供应链拉货渠道有望逐步通畅。考虑到公司国内安卓端客户覆盖全面，产品品类布局广泛，具备较强竞争力，我们认为公司有望深度受益于智能手机出货需求底部复苏，库存去化工作有望在4Q22-1Q23快速推进，带动业绩环比显著改善。
公司看点：营收端受益于高集成度产品逐步放量，成本端受益于封测产能建设逐步完善，费用端股份支付逐年减少。（1）营收端：公司以中集成度PA 模组为主，高集成度模组正快速导入客户，整体营收贡献高速增长。截至2022H2，公司L-PAMiD 高集成度产品已处于小批量生产阶段，后续随客户逐步导入有望持续放量。考虑到公司高集成度PA 模组毛利率较高，我们看好后续公司高集成度PA 模组营收贡献提升带来的盈利能力改善。此外，公司横向布局射频开关、接收端模组以及满足WiFi 5/6 的射频前端产品，亦有望持续受益于终端客户突破。（2）成本端：近年来公司在Fabless 模式下深度合作优质产业链供应商，有力地保障产品品质和品牌信誉度。随公司5G PA 模组逐步投产，由于封测工艺迭代及产品复杂程度提升，公司PA 模组产品封测费单位成本由2019 年的0.61 元/颗大幅增长至2020 年的0.69 元/颗，对业绩产生较大影响。目前公司正依托IPO 募投项目强化测试端布局，后续有望进一步控制测试成本、保障测试产能稳定性，满足产品多样化、复杂化的测试需求。我们看好唯捷精测后续对公司成本改善带来的帮助。（3）费用端：受股份支付影响，公司2020-2021年实现利润-0.78/-0.68 亿元，加回股份支付后，公司2020-2021 年净利润分别为0.95/5.39 亿元。往未来看，公司公告中预计2022-2025 年将分别确认股份支付费用1.62/0.71/0.44/0.10 亿元。随后续股份支付逐步下降，我们认为公司净利润有望随营收体量扩大稳步成长。
风险因素：智能手机出货承压；5G 智能手机渗透不及预期；存货风险；供应链集中风险；新产品客户导入不及预期；竞争加剧。
盈利预测、估值与评级：公司是国内PA 龙头厂商，目前正持续突破高集成度PA 模组产品，且进一步拓展WiFi 6E/7 模组以及各类接收端模组。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.26/1.09/1.87 元。考虑到公司后续股份支付逐年减少，叠加新品逐步放量，我们预计公司有望实现稳定盈利，具备使用DCF 的条件。我们采用DCF 绝对估值和PE 相对估值法对公司进行估值。结合绝对估值法和相对估值法的结果，基于谨慎性原则，我们认为公司合理股价为43 元，对应2023 年PE 39 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。