芳源股份：深耕三元前驱体，产能快速扩张。公司成立于2002 年，在电池材料领域具有深厚的技术积累和丰富的生产经验，是国内领先的锂电池NCA 正极材料前驱体生产商。公司依托自主研发的核心专利“萃杂不萃镍”，生产NCA、NCM 三元前驱体和镍电池正极材料球形氢氧化镍。2021 年上半年，公司NCA 前驱体、NCM 前驱体、球形氢氧化镍营收占比分别为62.10%、25.21%、5.17%。产能方面，公司现有NCA/NCM 三元前驱体产能3.6 万吨/年，2022 年预计新增投产5 万吨/年，另有规划产能2.5 万吨/年。此外，公司预计于2022 年建成1 万吨/年氢氧化锂产能，另有规划产能0.6 万吨/年。

    　　高端认证：NCA 打入松下特斯拉产业链。NCA 前驱体技术壁垒高，生产工艺复杂，目前国内尚未广泛突破。公司较早掌握高镍NCA 三元前驱体的关键工艺技术，自2017 年开始向松下销售高镍NCA 前驱体，供其生产特斯拉配套动力电池。依托大客户，过去3 年公司NCA三元前驱体的出口量国内排名第一，营收占比保持在七成以上，毛利率在公司各项业务中高居第一，为公司营收利润增长奠定坚实基础。

    　　松下4680 电池量产在即，公司NCA 业务前景广阔。

    　　开拓进取： NCM 快速扩展，氢氧化锂增厚利润。为顺应国内及国际发展趋势，公司近年来大力拓展NCM 前驱体业务。公司目前拥有NCM523、NCM5515、NCM83 等多系列产品，已与贝特瑞、杉杉能源、天力锂能、科恒股份、金富力和桑顿新能源等客户展开合作，客户来源持续拓展，随着新产能建成投产，NCM 营收能力有望进一步增强。此外，公司在动力电池回收领域进行前瞻性布局，参股威立雅新能源公司，增资后目前股权占比20%。通过布局回收公司不但可以获取丰富的镍、钴资源用于生产三元前驱体，降低原材料采购成本，还可以通过提取锂元素生产氢氧化锂用于外售，增厚公司利润。

    　　盈利预测：我们预计公司2021-2023 年的营业收入为22.45/33.25/55.34亿元，归母净利润为1.08/2.99/7.69 亿元，EPS 为0.21/0.58/1.50 元，PE 为174.63/63.08/24.48 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：产能扩建不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧