事项：

    　　近日，公司公告与通威股份下属子公司签订重大销售合同，拟向通威太阳能（彭山）有限公司销售全自动ALD 钝化设备及PE-Poly 设备，含税总金额达到4.52 亿元，是公司2021 年度营业收入的105%。合同约定，相关设备在2023 年7 月30 日前将全部设备交至通威彭山。

    　　国信电新观点：

    　　1） 公司是国内ALD 技术设备龙头企业，依托自身在ALD 技术方面的领先性，不断开拓下游市场，目前已实现在光伏电池领域的规模化推广，并开始进入半导体领域。在几种镀膜技术中，ALD 在超薄薄膜制备、复杂结构表面镀膜、以及批量镀膜均匀性等方面具备明显优势，而各个前沿领域对镀膜技术的精密性、复杂性、均匀性要求都会有不同程度的提高，ALD 技术的优势有望进一步凸显。

    　　2） 光伏领域：经过2022 年部分先驱组件商的探索尝试，N 型TOPCon 技术的经济性已得到充分验证，2023年将是全行业TOPCon 加速扩产的一年。目前N 型TOPCon 正面氧化铝钝化膜基本全部采用ALD 技术，微导纳米在该环节竞争优势明显。同时，公司积极拓宽产品线，向TOPCon 其他工艺环节延伸，开发PECVD、PEALD 以及扩散退火设备，提高对单GWTOPCon 产线覆盖的价值量，充分受益TOPCon 扩产大潮。对于其他新型电池技术，公司有XBC 和钙钛矿的在手订单，异质结设备暂无订单和产品销售。

    　　3） 半导体领域，此前行业内使用的ALD 设备基本上来自于海外，国内仅少数企业有少量的销售，国产替代的空间巨大。公司作为ALD 设备龙头，2021 年已经有1 台设备确认收入，未来半导体ALD 设备的在手订单和产品销售有望持续提升，为公司ALD 技术开拓更多的下游应用市场。

    　　综上，综上，我们预计公司2022-2024 年实现营业收入6.8/14.2/18.8 亿元，同比增长58%/109%/32%；实现归母净利润0.60/1.57/2.52 亿元，同比增长29%/164%/60%，当前股价对应PE 分别为255/97/60 倍。

    　　评论：

    　　公司概况

    　　公司成立于2015 年12 月，是一家面向全球的高端设备制造商。公司以原子层沉积（ALD）技术为核心，专注于先进微米级、纳米级薄膜沉积设备的研发、生产与应用。公司业务涵盖集成电路、光伏、LED、MEMS等半导体相关领域，以及新能源和柔性电子领域；主要产品为应用于逻辑芯片、存储芯片、硅基微显示和3D 封装等半导体及泛半导体ALD 设备和技术，以及应用于柔性电子、新一代高效太阳能电池的薄膜设备和量产解决方案。公司于2022 年12 月23 日在科创板挂牌上市。

    　　公司为家族控股的民营企业，股权结构集中。公司实际控制人为王燕清先生，并与其妻倪亚兰和其子王磊，三人通过万海盈投资、聚海盈管理、德厚盈投资间接控制公司67.34%的股份，同时王磊担任公司董事长、倪亚兰担任公司董事。

    　　王燕清先生出生于1966 年，毕业于常州无线电工业学校模具设计与制造专业、清华大学经管学院，1986年至1999 年期间任职无锡县无线电二厂设备助理工程师，2002 年创立先导智能，至今任职先导智能的董事长兼总经理，对机械、设备、电子领域有深刻的理解认知和丰富的行业经验，是江苏省总商会副会长、中国工商业联合会第三次全国代表大会代表。

    　　主营业务及商业模式

    　　公司属于晶体硅太阳能光伏设备制造业，主要从事先进微、纳米级薄膜沉积设备的研发、生产和销售，向下游客户（光伏电池制造商等）提供光伏薄膜沉积设备、半导体薄膜沉积设备和配套产品及服务。其中光伏设备是公司最主要业务，2019/2020/2021/2022Q1-3 的营业收入占比分别为94%/96%/64%/94%。

    　　公司设备业务主要采取以销定产、定制化设计、定制化生产的商业模式。销售端采取直销模式，通过直接接洽和投标的方式获取客户订单。生产端和采购端以每个设备订单的需求为基础，进行定制化的产品设计、原料采购和组装生产。专用设备属于技术密集型产业，为满足下游客户对于设备的定制化需求，提供领先于行业技术水准的生产设备，需要强大的研发能力和产业化能力支撑。因此，持续的研发投入和技术创新，是公司保持产品竞争力和获取订单能力的关键。公司主要采取自主研发模式， 根据研发阶段和内容将研发人员分为机械设计、电气和软件开发、工艺开发三类，为公司综合竞争力提供持续支持。

    　　盈利预测

    　　我们对公司主营业务核心预测如下：

    　　1、光伏专用设备

    　　公司光伏镀膜设备以往主要应用于PERC 产线，2023 年开始将转向以TOPCon 产线为主，有望充分受益于TOPCon 产能的大规模投放。我们预计2023-2025 年光伏电池设备新投放产能为209/258/263GW，其中topcon占比分别为70%/60%/50%。同时，公司积极丰富光伏设备产品线，在PERC 时代公司设备更多限于氧化铝薄膜沉积这一个环节，近两年公司将产品线扩展至氮化硅薄膜沉积、扩散退火以及TOPCon 的隧穿层、POLY层制备环节，单GW 产品价值明显提升。未来光伏电池行业技术路线演绎存在一定不确定性，但薄膜在电池结构中的重要性将逐渐提升，公司也积极布局其他技术路线，保障未来成长性。我们预计22-24 年公司光伏专用设备业务板块营业收入为5.6/11.9/15.2 亿元，同比提升105%/110%/29%，毛利率分别为40.7%/41.2%/39.9%。

    　　2、半导体专用设备

    　　公司半导体设备板块过往实现销售较少，目前处于产品研发、市场推广阶段。在半导体领域，公司是国内首家成功将量产型High-k 原子层沉积设备应用于28nm 节点集成电路制造前道生产线的国产设备公司，技术实力雄厚，并逐步受到下游客户的认可，未来有较好的成长空间。我们预计22-24 年公司半导体专用设备板块营业收入为0.5/1.0/1.8 亿元，同比增速分别为100%/100%/80%，毛利率分别为50%/50%/50%。

    　　3、配套产品及服务

    　　公司配套产品和服务业务依托于专用设备销售，为存量客户提供设备改造服务和备品备件的销售，业务规模与销售设备规模相关，我们假设配套产品及服务收入占当年度设备销售收入的10%。该业务板块的毛利率较高，原因在于：1）设备改造业务以较低的成本提升客户设备资产的使用价值，因此附加值较高；2）备品备件业务是专用设备配件，属于定制化产品，公司拥有更好的议价能力。我们预计22-24 年，公司配套产品及服务的营业收入为0.6/1.3/1.7 亿元，同比增速分别为-52%/109%/33%，毛利率分别为70%/65%/65%。

    　　相对估值：

    　　公司主营业务为光伏设备和半导体设备，我们选取光伏设备领域的捷佳伟创、奥特维，以及半导体设备板块的中微公司，拓荆科技为可比公司，四家科比公司2023 年动态市盈率均值为45 倍，而微导纳米2023年动态PE 为97 倍，高于可比公司。我们认为，公司PE 较高的主要原因之一，是ALD 作为纳米级镀膜技术，存在一定的技术壁垒，且除了在光伏N 型电池领域的应用以外，未来在半导体、柔性电子以及其它高端精密行业的渗透率也存在市场开拓的空间。下表中的拓荆科技业务也覆盖ALD，其PE 在可比公司里是最高的。微导纳米率先将ALD 技术引入光伏领域，打开应用空间，其ALD 营收贡献更大。

    　　风险提示

    　　盈利预测的风险

    　　1) 光伏电池技术路线更迭的风险；

    　　2) 公司订单获取情况不达预期的风险；

    　　3) ALD 技术在各下游市场中占有率不达预期的风险；经营风险

    　　1) ALD 技术领域竞争加剧的风险；

    　　2) 新产品验证不及预期的风险；

    　　其它风险

    　　国际贸易形势变化的风险。