投资要点
业绩：收入高速增长，利润持续承压
23H1：收入8.81 亿元，YOY+42%；归母净利润0.95 亿元，YOY-18%；扣非归母净利润0.86 亿元，YOY-22%。
23Q2：收入4.63 亿元，YOY+44%；归母净利润0.49 亿元，YOY-10%；扣非归母净利润0.44 亿元，YOY-15% 。
拆分：23H1 公司前端分子砌块收入1.42 亿元，YOY+26.1%；工具化合物收入3.93 亿元，YOY+44.9%；后端创新药收入2.08 亿元，YOY+49.6%；仿制药收入1.32 亿元，YOY+40.1%；ADC 收入同比增长43%。
成长性：前端工具化合物增长强劲，后端ADC 商业化能力再升级前端：公司前端分子砌块SKU 已达到7.4 万种、工具化合物约3 万种、大分子产品达到1 万种；其中共完成约2.3 万种产品的自主研发；截至2023H1 公司存货已接近12 亿元，YOY+115%，高增或与SKU 持续丰富以及海外前置仓储有关。前端业务中工具化合物业务持续实现较高增长，或与MCE 在全球的品牌竞争力较高有关；而分子砌块的增速放缓或与国内市场竞争加剧有关。另一方面，2023H1，安徽合肥研发中心已累计研发分子砌块等项目5000 个、山东烟台研发中心已累计研发工具化合物等项目1000 个、上海生化生物研发中心累计产出重组蛋白超500 个，公司持续的技术布局已逐步释放新动能。我们认为，随着SKU 持续丰富与产品竞争力的持续提升，以及MCE 品牌优势对于公司分子砌块业务出海的渠道赋能，存货的加速周转将持续前端业务高增持续。
后端：截止2023 年H1，公司后端累计项目数263 个（YOY+61 个），其中商业化项目达到58 个（YOY+6 个）；在手订单达到4.5 亿，YOY+80%。在公司马鞍山的原料药、山东菏泽的中间体以及江苏启东的制剂生产基地的布局推进，以及公司在高通量筛选、流体化学等技术驱动的生产效率提升下，公司接单及交付能力快速提升。ADC 方面，报告期内公司承接项目超60 个；并投资5000 万元成立重庆皓元，通过自建产能方式延伸布局ADC 抗体-偶联-灌装一体化平台。我们认为，国内ADC 抗体偶联产能相对稀缺，而基于公司在ADC 药物小分子片段方面的服务能力优势与客户积累，大分子片段的产能建设有望支撑公司承接更多产业化订单并实现服务价值量升级，打开新增长窗口。
盈利能力：竞争加剧下毛利率略有下滑，看好提质增效成效渐现23Q2 毛利率为49.9%，同比下滑5pct，环比下滑0.5pct；公司归母净利率为10.9%，同比下滑6pct，环比下降0.4pct。我们预计毛利率的下滑主要和前端业务下游研发和CRO 客户需求放缓后市场竞争加剧有关，期待业务出海与自研高价值品种占比提升支撑24 年后毛利率的逐步回升。费用方面，公司Q2 三费绝对值和Q1 基本持平。同比来看，其中管理费用受到职工薪酬以及固定资产折旧增长较多影响增速较快（YOY+83.4%），或主要和人员扩招的持续影响以及薪酬结构调整、去年同期运营受不可抗力因素影响有关；销售费用受竞争加剧下团队扩招及推广费用增多影响增长较快（YOY+39.7%）影响。而2023Q2 公司员工总数达到3526 人，相比23Q1 减少55 人，人员扩增趋势已有所放缓。在2023 年中报里，我们看到公司继深蹲布局之后，在人才管理、新产品拓展时的优势聚焦、以提质增效为目的的技术平台搭建等各方面都做出了积极的变化，我们看好公司下半年公司费用端或持续得到有效控制。
经营质量：存货高增、应收账期延长等造成较大短期波动2023H1 公司经营性净现金流为-1.95 亿元，YOY-64.4%，主要由于：①公司前端业务领域大幅扩充产品线，备货导致物资采购增加；②公司后端业务领域，对部分市场需求稳定的产品提前安排生产并备库，材料采购等支付金额相应增加；③公司在 2022 年完成生产及研发人员的配置，由于人员基数较大，日常的薪金支出金额较大；④受本期宏观经济环境与投融资景气度影响，公司下游客户应收账款的回款速度产生阶段性波动。
盈利预测与估值
我们认为，公司“产品+服务”的商业模式具备稀缺性，深蹲布局下我们看好公司前后端业务的强劲增长动能。考虑到公司中报所反映的竞争格局超预期，我们预计下半年公司收入增长略受影响且毛利率仍会下滑，而公司同时在前端多项技术平台以及后端产能的能力建设期，人员、固定资产折旧等费用投入或持续较高。因此我们下调此前收入与盈利预测，我们预计公司2023-2025 年营业收入为18.48、25.11、34.14 亿元，同比增长36.05%、35.93%、35.92%；实现归母净利润2.34、3.44、4.91 亿元，同比增长20.70%、47.38%、42.61%，对应EPS 为1.55、2.29、3.27 元，现价对应PE 为35、23 、16 倍，维持“增持”评级。
风险提示
汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险