公司是国内小分子药物研发/生产领域稀缺的前端/后端一体化企业，已形成了“分子砌块/工具化合物+原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务，全球分子砌块和工具化合物市场空间广阔，我们认为随着公司持续加强品类/品牌能力建设，“滚雪球效应”驱动业务持续高增长可期；后端业务，全球原料药/CDMO 需求转移国内趋势下，公司产品/项目储备丰富，把握新兴需求脉搏（尤其是ADC/PROTAC 等领域能力和经验优势显著），随着下游客户项目不断推进以及公司新产能的释放，中长期高成长确定性强。综上，我们给予公司2023年50 倍PE，对应目标价为142 元，维持“买入”评级。

    　　 公司22 年收入快速增长，利润受多重因素影响短期承压。

    　　——公司2022 年实现营业收入13.58 亿元，同比增长40.12%；归母净利润1.94亿元，同比增长1.39%；扣非归母净利润1.56 亿元，同比减少11.77%。我们认为公司利润端增长慢于收入主要系：1）公司加大了研发投入力度——公司2022 年研发投入2.02 亿元，同比增长94.85%；2）随着公司业务规模的快速扩大，公司为健全管理职能、提高运营能力而扩充人员（目前公司共有员工3368人，较上年末新增1882 人，新增人员以技术人员为主）；3）公司及子公司股权激励分期确认股份支付增加——剔除股权激励影响，归属于上市公司股东的净利润同比增长16.34%；4）资产减值影响，公司2022 年信用减值损失1226万元（去年同期信用减值损失448 万元），资产减值损失4338 万元（去年同期资产减值损失2909 万元），若剔除此影响后公司2022 年归母净利润为2.42亿元，我们预计同比增长10%上下；5）盈利能力受业务结构影响有所下滑，公司2022 年毛利率51.44%，同比下降2.68pcts，其中前端业务毛利率61.89%，同比下降6.39pcts（系低毛利分子砌块业务占比提升），后端业务毛利率35.60%，同比下降0.38pct；净利率14.11%，同比下降5.55pcts——公司2022 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化+0.93/+0.68/+4.17/-0.68pcts（累计增加5.10pcts）。

    　　——其中22Q4 季度实现营业收入3.88 亿元，同比增长42.01%，环比增长11.19%；归母净利润0.36 亿元，同比减少23.84%，环比减少13.68%；扣非归母净利润0.14 亿元，同比减少61.14%，环比减少54.96%。公司22Q4 毛利率46.79%，同比下降3.91pcts，净利率9.19%，同比下降7.89pcts——公司22Q4 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化+1.19/-0.18/+2.83/-0.16pcts（累计增加3.68pcts）。

    　　 分子砌块和工具化合物品类持续扩充，品牌化/国际化雏形已现。2022 年公司分子砌块和工具化合物实现营收8.27 亿元，同比增长 51.76%；其中分子砌块收入2.45 亿元，同比增长78.43%；工具化合物收入5.81 亿元，同比增长42.75%。

    　　单Q4 来看，分子砌块和工具化合物实现营收2.26 亿元，同比增长 48.17%，其中分子砌块收入0.68 亿元，同比增长 85.62%；工具化合物收入 1.58 亿元，同比增长36.35%。公司紧跟生物医药研发热点，坚持自主开发和客户定制合成相结合，截至2022 年底，公司已完成约 18,000 种产品的自主研发、合成，累计储备超 8.7 万种分子砌块和工具化合物（同比增长约48%），其中分子砌块约 6.3 万种（同比增长约50%），工具化合物约 2.4 万种（同比增长约50%），构建了 150 种集成化化合物库（同比增长约35%），累计完成的前端业务订单数量超39 万个（同比增长约40%），为基础研究和新药开发的客户提供了品类丰富的高质量研究工具。使用公司产品的科研客户在包括 Nature、Science、Cell 等国际知名期刊在内的学术刊物中，累计发表的文章超过 27,000 篇（同比增长约50%），“滚雪球效应”渐显。此外，公司前端业务持续不断向上游　　生命试剂延伸，加速生物大分子等研发管线的开发，截至2022 年末，公司已有重组蛋白、抗体等各类生物大分子超过 5,900 种。

    　　 特色仿制药和创新药CDMO 双轮驱动，ADC 业务服务能级持续开拓。2022年公司原料药和中间体、制剂生产业务实现营业收入5.21 亿元，同比增长24.97%，后端在手订单约3.7 亿元，同比增长约170%，其中，创新药收入 3.12亿元，同比增长 57.94%，截至22 年末，累计承接了 456 个项目；仿制药收入2.09 亿元，同比下降 4.57%，截至22 年末，项目数 249 个，其中商业化项目58 个。单Q4 来看，原料药和中间体、制剂生产业务实现营业收入1.60 亿元，同比增长35.33%，其中，创新药收入0.98 亿元，同比增长39.24%；仿制药收入0.62 亿元，同比增长29.79%。ADC 业务领域，2022 年公司研发力度持续增强，ADC 项目数超100 个，销售收入同比增长84.58%，合作客户超过 600家，同比增长 84.10%，截至2022 年末，公司已经有六个与 ADC 药物相关的小分子产品在美国 FDA 注册了 DMF。产能方面，截至2022 年末，公司在建工程2.47 亿元，同比增长113.05%；固定资产6.23 亿元，同比增长170.90%——公司马鞍山项目一期工程中 1 个生产车间已于 2022 年第四季度开始正式试生产阶段；公司三条 ADC 高活产线均已顺利投产，我们认为公司 ADC GMP生产能力大幅提高，能够承接更多的 ADC CMC 项目和 GMP 生产项目，赋能客户新分子快速合成。此外，公司2022 年研发投入2.02 亿元，同比增长94.85%，主要系公司以上海总部为中心，辐射合肥、烟台、马鞍山、南京等多地的研发体系全面提档升级，并积极在多个国家和地区设立了商务运营中心或分支机构，未来公司一体化服务能级有望全方位提升。

    　　 拟增资扩产助力发展，奠定中长期成长基础。2023 年2 月11 日，公司发布向不特定对象发行可转换公司债券预案，拟募集资金不超过11.61 亿元，在扣除相关发行费用后的募集资金净额拟投资于以下项目：1）安徽皓元药业有限公司年产 121.095 吨医药原料药及中间体建设项目（二期），拟使用募集资金2.38亿元——项目建设完成，预计所得税后内部收益率为 20.17%，投资回收期为7.83 年（含建设期）；2）高端医药中间体及原料药 CDMO 产业化项目（一期） ，拟使用募集资金3.73 亿元——项目建设完成，预计所得税后内部收益率为16.91%，投资回收期为 7.59 年（含建设期）；3）265t/a 高端医药中间体产品项目 ，拟使用募集资金1.24 亿元——项目建设完成，预计所得税后内部收益率为 19.48%，投资回收期为 6.84 年（含建设期）；4）欧创生物新型药物技术研发中心，拟使用募集资金0.80 亿元；5）补充流动资金，拟使用募集资金3.45 亿元。我们认为公司通过本次拟募集资金投资项目的实施，将有助于充分发挥技术优势，形成产业链协同创新，进一步促进公司相关科技创新成果产业化，为客户提供一体化、全产业链服务。此外，短期来看，公司多项财务指标大幅增加，提示年内业绩高增长确定性强——截至报告期末，公司存货9.11亿元，同比增长158.72%；合同负债（预收款项）0.59 亿元，同比增长151.72%，应收账款（含票据）3.37 亿元，同比增长130.68%，应付账款（含票据）3.10亿元，同比增长50.28%，我们判断，存货、合同负债及应收、应付的高增长进一步反映了公司在手订单的充足，和未来2-3 个季度内业务高增长的确定性。

    　　 风险因素：医药行业研发投入下降风险；募投项目产能投放不及预期；新产品研发失败的风险；客户项目进展不及预期；汇率变动的风险；行业竞争加剧的风险；人力成本上升及人才流失风险；政府补助减少及税收优惠变化风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司是国内小分子药物研发/生产领域稀缺的前端/后端一体化企业，已形成了“分子砌块/工具化合物+原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务，全球分子砌块和工具化合物市场空间广阔，我们认为随着公司持续加强品类/品牌能力建设，“滚雪球效应”驱动业务持续高增长可期；后端业务，全球原料药/CDMO 需求转移国内趋势下，公司产品/项目储备丰富，把握新兴需求脉搏（尤其是ADC/PROTAC 等领域能力和经验优势显著），随着下游客户项目不断推进以及公司新产能的释放，中长期高成长确定性强。综上，考虑到2022 年新人员和新产能投入带来的折旧/刚性费用支出，给公司利润端带来的压力，我们调整公司2023-2024 年EPS 预测至2.84/4.12 元（原预　　测为3.49/5.39 元），新增2025 年EPS预测5.72 元，现价对应PE分别为42x/29x/21x。可比公司（如阿拉丁、泰坦科技、药石科技、凯莱英等）中凯莱英因单一客户大订单影响造成凯莱英2022 年净利润预测值大幅快于可比公司增长（部分订单收入我们预计确认到2023 年），并且该大订单具有阶段一过性影响，因此出于审慎性原则，我们参考可比公司（如阿拉丁、泰坦科技、药石科技等）2023年平均PE 35 倍（Wind 一致预期），考虑到公司前后端业务一体化协同的稀缺商业模式，以及随着产能利用率和人效的逐渐提升，未来2 年利润增速有望超过收入（我们预测2023-2025 年营业收入CAGR 为39.52%，2023-2025 年净利润CAGR 为41.99%），我们给予公司2023 年50 倍PE，对应公司目标价142 元，维持“买入”评级。