核心观点
3 月22 日公司发布2022 年年度报告，得益于公司前后端业务的持续成长，公司业绩实现较大增长。但同时随着公司人员大规模扩张，研发投入增加，以及股权激励摊销等费用对当期利润产生较大影响。我们预计随着公司新增员工逐渐投入工作，效率提升，股权激励摊销影响减小，产能利用率逐步增加，利润端有望逐渐恢复。
事件
2023 年3 月22 日，公司发布2022 年年报
2022 年公司实现营业收入13.58 亿元，同比增长40.12%；实现归属于母公司所有者净利润 1.94 亿元，同比增长 1.39%；实现扣非归母净利润1.56 亿元，同比减少 11.77%；剔除股权激励影响，归母净利润同比增长 16.34%。
简评
22 年业绩符合预期，短期利润承压有望逐步恢复公司22 年营收13.58 亿元，同比增长40.12%；归母净利润1.94 亿元，同比增长 1.39%；扣非归母净利润1.56 亿元，同比减少 11.77%；其中Q4 实现营收3.88 亿元，同比增长42.01%，归母净利润3579 万元，同比减少23.84%，扣非归母净利润1443 万元，同比减少61.14%；22 年公司“分子砌块及工具化合物” 板块实现营收8.27 亿元，同比增长51.67%，“原料药及中间体开发业务”板块实现营收5.21 亿元，同比增长24.97%。得益于前端产品种类迅速增加，积极布局海外业务。后端公司重点发力创新药，项目/订单持续增加，公司营收保持较高增长。但同时22 年公司新增1882 人，人员扩张快速，研发投入增加，以及股权激励摊销3056.82 万元，对当期利润产生较大影响。研发中心及产能建设方面公司持续投入同样对短期利润带来一定压力。
但随着公司新增员工逐渐投入工作，效率提升，股权激励摊销影响减小，产能利用率逐步增加，利润端有望逐渐恢复。
前后端业务全面布局，“一体化”平台有望带来长期稳定发展公司是一家致力于为全球客户提供专业高效的小分子及新分子类型药物CRO&CDMO 服务的平台型企业，目前在全球拥有超过7000 家合作伙伴。前端业务依托于公司在有机合成和药物化学领域的技术优势，目前可以为客户提供数万种结构新颖、功能多样的分子砌块和工具化合物，并且根据客户需求提供定制化CRO 服务。后端业务上专注于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药CDMO 业务，积极布局难仿药物、新型药物，在研产品/项目储备丰富。此外，公司通过收并购将产业链进一步延伸至制剂CDMO 领域，逐步建立起“起始物料—中间体—原料药—制剂”的一体化服务平台，增强公司前后端业务协同能力，提升公司服务客户从临床前到商业化全过程的能力，为公司长期稳定发展提供有力保证。
分子砌块/工具化合物研发持续投入，品类稳定增长，多地研发中心先后落地2022 年公司分子砌块和工具化合物完成订单超39 万个，实现营业收入8.27 亿元，同比增长51.76%。其中，分子砌块业务收入2.46 亿元，同比增长78.43%；工具化合物业务收入为5.81 亿元，同比增长42.75%。公司在前端研发投入持续增加，坚持自主开发与客户定制相结合的策略，积极开发新品，扩充产品数量。截止2022 年末，公司累计自主开发1.8 万种，储备总数超8.7 万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约6.3 万种，工具化合物约2.4 万种，构建了150 种集成化化合物库。使用公司产品的科研客户在Nature、Science、Cell 等国际知名期刊累计发表文章超过27,000 篇。
除了在小分子领域持续深耕，公司进一步加强在生物试剂板块研发，积极开发各类生物大分子品种，截止2022 年末，公司已有重组蛋白、抗体等各类生物大分子超过5,900 种。
2022 年公司持续加强前端业务研发能力，安徽合肥研发中心、山东烟台研发中心、上海生化生物研发中心先后投入运营。其中合肥研发中心致力于分子砌块领域的自主研发，烟台研发中心致力于创新药物工具化合物的研发及CRO 服务，上海生化生物研发中心专注于生物科研试剂的研发，加强重组蛋白设计与开发技术平台及团队建设，提升公司在生物大分子管线实力。
特色仿制药和创新药CDMO 双轮驱动，收购加速“一体化”布局2022 年公司原料药和中间体、制剂生产业务营收5.21 亿元，同比增长24.97%。其中仿制药板块实现收入2.09 亿元，同比增加5.56%，创新药板块实现收入3.12 亿元，同比增长57.94%。截止2022 年末，公司后端业务在手订单约3.7 亿元。
仿制药领域，公司专注于高壁垒特色原料药和中间体的开发，一方面持续优化各类中间体工艺，一方面加强由中间体向对应原料药的推进，截至2022 年末，仿制药项目数249 个，其中商业化项目有58 个，验证批项目16 个，中试项目27 个，小试项目有148 个；创新药领域公司持续加大投入，加速向创新药CDMO 战略转型，截至2022 年底，创新药CDMO 共承接456 个项目，其中商业化项目13 个，临床II、III 期项目62 个，临床前到临床I 期项目381 个。分地区来看以中国、日本为主，欧美等地也有项目落地。
基于公司在小分子领域技术优势，公司2013 年开始投入建立ADC 项目研发平台，是国内较早布局ADC 药物研究的公司之一。目前已经开发出一系列ADC 相关高活性payload 库、linker 库以及payload-linker 样品库。
并积极拓展XDC 如PDC（peptide drug conjugates）、ApDC（aptamer drug conjugates）、SMDC（small-moleculedrug conjugates）等业务，可为相关客户提供相关小分子化学的研发、工艺优化、工艺验证、注册申报以及GMP产业化等环节。公司自2013 年开始与荣昌生物进行深度合作，全程助力我国首个申报临床ADC 一类抗癌新药纬迪西妥单抗的研发、申报和生产。2022 年期间公司承接ADC 项目超过100 项，销售收入同比增长84.58%，合作客户超过600 家，同比增长84.10%。新增两条ADC 高活产线在马鞍山投入运行，截至目前，共有3 条ADC高活产线顺利投产。
马鞍山产业化基地项目是公司自主筹建的首个产业化基地，占地面积约131.79 亩，一期计划建设3 个生产车间，由难仿药与CDMO 业务共享。一期工程中1 个生产车间已于2022Q4 开始试生产，将在磨合期过后逐渐提升产能利用率，其余车间也将陆续投入使用。除了自建基地，公司收购泽大泛科100.00%股权，补充了仿制药原料药和中间体方面的自有产能，收购药源药物100.00%股权，补充了公司后端制剂CDMO 能力，提高了公司在CMC 领域的研发能力和技术水平。自有产能+收购项目的快速落地，有望助力公司原料药和中间体业务快速发展，并加速向制剂产业链延伸，帮助公司更快打造“起始物料—中间体—原料药—制剂”的一体化服务平台。
利润端短期承压，费用率有所增加
费用方面，公司2022 年销售、管理、研发及财务费用分别为1.10 亿、1.69 亿、2.01 亿以及-57.76 万元，费用率为8.11%、12.45%、14.84%以及-0.04%，相比2021 年变化+0.93、+0.68、+4.17、-0.68 个百分点，销售费用率提高来自公司销售队伍的扩建和市场推广的增加，管理费用主要来自部分股权激励摊销，而研发费用率大幅提高主要由于研发团队扩充，研发投入增加以及股权激励摊销。公司2022 年主营业务毛利率51.72%，相比去年同期下降2.56 个百分点，净利率14.11%，较去年同期下降5.55 个百分点。利润端压力较大一方面由于人员扩充带来的管理费用，研发投入增加，一方面来自公司持续投入产能带来的折旧等费用。未来随着产能利用率提高，人效提高，股权激励摊销减小，公司利润端有望逐渐恢复。
盈利预测与投资评级
公司是国内少有的从“分子砌块和工具化合物”到“原料药+中间体”前后端一体化布局企业，分子砌块及工具化合物种类扩充迅速，创新药CDMO 转型效果明显。随着公司收购补充现有产能及制剂端CDMO 能力，有望通过“一体化”布局带来长期稳定发展。2023 年，公司有望在产能利用率以及人效等方面进一步提高，逐步改善盈利能力，我们预测公司2023-2025 年营收分别为19.5 亿、27.6 亿以及37.9 亿元，增速分别为44%、41%以及37%，归母净利润分别为3.05 亿、5.07 亿以及7.45 亿元，增速分别为58%、66%以及47%，对应PE 估值为42X、25X 以及17X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险分析
1. 研发不及预期风险：公司是研发驱动型企业，致力于打造“分子砌块和工具化合物+特色原料药和中间体+制剂”的一体化研发生产平台。随着公司在各领域布局逐渐深入，客户需求越发多样，研发难度相应增加，对公司研发能力要求进一步提高。公司分子砌块和工具化合物、原料药及中间体产品种类多，附加值较高，存在一定行业壁垒。且公司往往会进行前瞻性布局，提前进行研发投入，存在研发可能不及预期风险。
2. 销售不及预期风险：公司通过自主研发与客户定制方式，积极拓展产品品类，分子砌块和工具化合物数量迅速增加，但存在由于市场推广等问题导致产品销售不及预期的风险。
3. 市场竞争加剧风险：公司坚持全球化战略，国际市场始终由几家大型国际企业主导，同时国内企业发展迅速，公司可能面临市场竞争加剧风险。
4. 人才流失风险
5. 行业政策变化风险
6. 主业敏感度测算：假设2023 年公司分子砌块和工具化合物业务收入同比增速比预测值降低10 个百分点，则整体净利润将比预测值降低6.9 个百分点；2023 年收入增速将从预测值43.9%下降至37.8%，净利润预测增速将从预测值57.7%下降至46.8%。