公司是国内小分子药物研发/生产领域稀缺的前端/后端一体化企业，已形成了“分子砌块/工具化合物+原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务，全球分子砌块和工具化合物市场空间广阔，我们认为随着公司持续加强品类/品牌能力建设，“滚雪球效应”驱动业务持续高增长可期；后端业务，全球原料药/CDMO 需求转移国内趋势下，公司产品/项目储备丰富，把握新兴需求脉搏（尤其是ADC/PROTAC 等领域能力和经验优势显著），随着下游客户项目不断推进以及公司新产能的释放，中长期高成长确定性强。综上，我们给予公司2023年42 倍PE，对应目标价为145 元，维持“买入”评级。

    公司收入保持快速增长，利润受多因素扰动短期承压。公司2022 年前三季度实现营业收入9.70 亿元，同比增长39.38%；归母净利润1.58 亿元，同比增长9.63%，扣非归母净利润1.42 亿元，同比增长1.32%，剔除股权激励影响归母净利润同比增长25.49%；其中单Q3 季度实现营业收入3.49 亿元，同比增长44.77%；归母净利润0.41 亿元，同比减少15.34%，扣非归母净利润0.32 亿元，同比减少31.07%，剔除股权激励影响归母净利润同比增长3.30%。公司前三季度利润增速慢于收入，我们认为主要系：（1）公司加大了研发投入力度；（2）随着公司业务规模的快速扩大，为健全管理职能、提高运营能力而扩充人员；（3）公司及子公司股权激励分期确认股份支付增加；（4）收入结构占比和生产产能的投入使用（固定资产和在建工程同比大幅度增加）。此外，截至22Q3末，公司经营活动产生的现金流量净额-1.49 亿元，相比同期减少1.70 亿元，主要系：1）大幅扩充产品线，备货导致物资采购增加；2）后端业务在手订单大幅增加导致在产项目增加，支付的款项相应增加；3）业务规模扩大导致应收账款增加较多，且受局部疫情反复影响销售款项收回减缓。

    前后端业务增长显著，全产业链服务能力不断加强。公司持续推进产业化、全球化、品牌化发展战略，坚持以创新研发为核心驱动力，聚焦总部功能的复合能级提升，不断加大自主创新研发力度，以上海总部为中心，辐射合肥、烟台、马鞍山、南京等多地的研发体系全面提档升级，并积极在多个国家和地区设立了商务运营中心或分支机构，深度参与国内外市场竞争。分业务来看，2022 年前三季度，分子砌块和工具化合物实现营收6.01 亿元，同比增长53.13%，其中分子砌块收入1.78 亿元，同比增长75.60%；工具化合物收入4.23 亿元，同比增长45.30%。原料药和中间体业务领域实现营业收入3.61 亿元，同比增长20.83%。其中，创新药收入2.14 亿元，同比增长67.69%；仿制药收入1.47亿元，同比下降14.15%。单Q3 来看，分子砌块和工具化合物实现营收2.17亿元，同比增长42.51%，其中分子砌块收入0.65 亿元，同比增长71.12%；工具化合物收入1.52 亿元，同比增长32.96%。原料药和中间体业务领域实现营业收入1.28 亿元，同比增长46.76%。其中，创新药收入0.75 亿元，同比增长69.59%；仿制药收入0.53 亿元，同比增长23.19%。

    能力建设持续推进，刚性支出阶段性扰动单季度盈利能力。为满足日益增长的业务需求， 公司持续加大研发平台和生产能力建设，在产能（公司期末固定资产3.71 亿元，同比增长422.30%；在建工程4.19 亿元，同比增长759.39%）、人员（目前公司共有员工2785 人，较上年末新增1299 人）及研发投入（公司以上海总部为中心，辐射合肥、烟台、马鞍山、南京等多地的研发体系全面提档升级，前三季度研发投入1.42 亿元，同比增长105.80%）的快速扩张增加了当期成本费用，公司2022 年前三季度毛利率53.50%，同比下降2.16pcts，净利率16.07%，同比下降4.61pcts；2022 年前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化+0.82/+1.01/+4.69/-0.90pcts（累计增加5.62pcts）。公司22Q3 毛利率48.03%，同比下降9.88pcts，净利率 11.68%，同比下降8.62pcts。公司22Q3 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化+0.69/+0.72/+6.16/+0.52pcts（累计增加8.09pcts）。我们认为未来随着生产能力的不断建设，以及研发段产品线的不断丰富，并积极在多个国家和地区设立了商务运营中心或分支机构，公司未来2-3年的快速成长具有较高的确定性。

    风险因素：医药行业研发投入下降风险；公司募投项目产能投放不及预期；公司新产品研发失败的风险；公司客户的项目进展不及预期；汇率变动的风险；行业竞争加剧的风险；人力成本上升及人才流失风险；政府补助减少及税收优惠变化风险。

    盈利预测、估值与评级：公司是国内小分子药物研发/生产领域稀缺的前端/后端一体化企业，已形成了“分子砌块/工具化合物+原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务，全球分子砌块和工具化合物市场空间广阔，我们认为随着公司持续加强品类/品牌能力建设，“滚雪球效应”驱动业务持续高增长可期；后端业务，全球原料药/CDMO 需求转移国内趋势下，公司产品/项目储备丰富，把握新兴需求脉搏（尤其是ADC/PROTAC 等领域能力和经验优势显著），随着下游客户项目不断推进以及公司新产能的释放，中长期高成长确定性强。综上，考虑到2022 年前三季度，新人员和新产能投入带来的折旧/刚性费用支出，给公司利润端带来的压力，我们调整公司2022-2024 年EPS 预测分别为2.12/3.49/5.39 元（原预测为2.55/3.80/5.59 元），现价对应PE 分别为51x/31x/20x。我们参考可比公司（如阿拉丁、泰坦科技、药石科技、凯莱英等）2023 年平均PE 35 倍（Wind 一致预期），考虑到公司前后端业务一体化协同的稀缺商业模式，以及随着产能利用率和人效的逐渐提升，未来2 年利润增速有望明显超过收入增速，我们给予公司2023 年42 倍PE，对应公司目标价145元，维持“买入”评级。