本报告在开篇探讨了对于皓元医药的理解。公司是聚焦小分子药物研发服务与产业化应用的平台型企业。我们重点探讨了公司的核心壁垒、战略延伸的可行性、增长驱动力，回答了公司的前端和后端业务之间的协同效应问题。

    　　高毛利率水平印证公司核心竞争力。公司的核心竞争力是小分子的技术，核心竞争力从公司的高毛利率水平可以看出。经过多年积累构建了6大技术平台。我们认为公司的毛利率水平可以印证其核心壁垒和竞争力。公司2020年前端业务的毛利率在70%以上，后端CDMO业务的毛利率在40%以上，高于行业平均，尤其考虑到公司还有60%的收入通过外协采购和委外加工方式实现，会拉低毛利率水平，所以公司产品实际盈利能力更高。

    　　公司的产品和服务都是基于自身核心竞争力的延伸。基于自身的核心技术平台，公司既可以通过研发产品（早期的分子砌块和工具化合物、高壁垒的仿制产品）实现收益，也可以通过定制化的服务（CDMO）实现变现。

    　　公司核心投资逻辑：前端分子砌块和工具化合物、后端创新药CDMO、后端高壁垒仿制药这三个公司未来的增长引擎目前均处于快速发展期。随着自己产能建设完毕，外采比例降低，盈利能力仍有提升空间。

    　　前端分子砌块和工具化合物是公司的核心业务，预计未来三年收入40%增长。公司前端分子砌块和工具化合物业务2020 年收入3.46 亿，其中产品3.17 亿，服务0.29 亿，以产品为主。这块业务国际大型企业在品牌建设、高端产品及整体市场占据主导地位。皓元目前建立了较为完整的产品体系，拥有较强的研发能力，并积累了广泛的客户群体和良好的市场口碑，业务发展迅速，逐步成为行业的有力竞争者，未来替代进口企业的空间较大（海外对标公司Sigma 2020 年收入583 亿元）。

    　　后端创新药CDMO 业务为公司核心竞争力的自然延伸，目前体量较小，但产品梯队已经形成，预计未来随着产品进入商业化阶段，我们预计未来三年收入复合增速50%以上。公司协助荣昌生物完成的我国首个申报临床ADC 一类抗癌新药6.9 日刚刚获批。公司目前CDMO 项目对应的创新药中，处于临床前及临床I 期项目居多，随着客户项目研究的不断推进，公司项目所处研发阶段也会逐渐往下游延伸。

    　　公司后端高壁垒仿制药仅是阶段性基于核心能力去做的产业化探索，未来重点还在创新药。基于其高技术壁垒可以享受销售分成，这块业务我们预计收入三年复合25-30%增长。艾日布林、曲贝替定、艾地骨化醇等产品属于高技术壁垒、高难度、复杂手性药物原料药和中间体产品。

    　　公司依托技术平台高壁垒产品受到境内外客户认可，已通过技术授权实现收入并保留了药品上市后的销售分成权利。

    　　盈利预测：我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为1.94 亿元、2.74亿元、3.93 亿元，增长分别为50.8%、41.3%、43.6%。EPS 分别为2.60元、3.68 元、5.29 元，对应PE 分别为122X，86X，60X，我们长期看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：新产品研发失败风险；人才流失风险；公司产能不足风险。