投资亮点

    首次覆盖沪硅产业-U（688126）给予跑赢行业评级，目标价28.35 元，基于35x 2026e EV/EBITDA 折现，理由如下：

    高壁垒高集中度行业，沪硅产业已实现高端硅片量产突破。根据SEMI，半导体硅片占晶圆制造材料总价值约35%，2021 年全球市场规模约为126 亿美元。硅片生产难度较高，企业间不断寻求合并重组导致全球市场集中度较高。国内来看，6 英寸及以下硅片国产化率较高，8 英寸硅片国产化率水平较低，12 英寸硅片方面国内仅有公司在内的少数公司实现了“0-1”突破并实现了批量供应。

    公司有望受惠于未来2-3 年供需紧张带来的市场平均单价上涨。半导体硅片产品形态、参数高度标准化，产能集中度较高情况下，前五大供应商基本掌握行业定价权，其产能扩张进度决定了行业供需关系的变化。上述厂家2010-2020 年谨慎扩产，2020-2021 年晶圆制造需求快速增长使得行业供需错配，导致半导体硅片平均价格快速上涨。我们看到前五大供应商的产能扩张计划在2021-2022 年陆续宣布，距离产能落地仍有2-3 年的时间。

    国内晶圆制造产线扩产逐步落地，相应硅片需求量大幅增长。我们统计当前12 英寸晶圆产能总规划约为260 万片/月，8 英寸晶圆厂总规划超过150 万片/月。沪硅产业当前拥有三大生产基地，8 英寸及以下（含SOI）远期规划73 万片/月，12 英寸产能远期规划60 万片/年。公司已批量出货台积电、格罗方德、恩智浦、意法半导体、中芯国际、华虹宏力、华力微、华润微电子、长江存储等晶圆制造企业，我们认为公司将充分受益于上述企业的产能扩张。

    我们与市场的最大不同？当前国内硅片规划产能已超过规划晶圆产能，市场认为未来可能出现供过于求的情况。我们判断国内硅片发展情况呈现小而散的局面，错失“进口替代验证窗口期”企业较难成为核心供应商，实际落地产能可能低于当前规划，因此我们认为未来行业出现无序竞争的可能性较小。

    潜在催化剂：12 寸硅片良率提升超预期，产能爬坡及产出超预期。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022~2023 年EPS 分别为0.09、0.16 元，CAGR 为72%。我们预计2026 年在公司12 寸产线有望实现基本满产的基础上实现稳定盈利，当年EBITDA 有望达到28.27 亿元，给予35x 2026e EV/EBITDA，计算得到目标市值993 亿元，以6.5%折现率折现至2022 年对应目标价28.35 元（18%上行空间），首次覆盖给与“跑赢行业”评级。

    风险

    行业竞争加剧；下游需求不达预期；公司产能建设不达预期；贸易摩擦风险。