深耕半导体硅材料，战略投资并购助力我国硅片产业。硅产业集团主要从事半导体硅片的研发、生产和销售，公司通过投资、并购和国际合作等外延式发展丰富硅产业线。公司主营业务主要来自三大子公司，上海新昇、新傲科技、Okmetic。上海新昇是国内首个300mm 大硅片项目的承担主体，填补了中国大陆300mm 半导体硅片产业化空白，将彻底打破我国大尺寸硅材料基本依赖进口的局面，使我国基本形成完整的半导体产业链。Okmetic 曾是全球第七大硅晶圆生产商，新傲科技是国内领先的SOI（绝缘硅）材料供应商。在这些企业的强强助力以及下游需求的持续驱动下，公司营收持续增长，产品营收结构越来越丰富。公司客户遍布北美、欧洲、亚洲，客户包括了格罗方德、中芯国际、华虹宏力、华力微电子、恩智浦、意法半导体等芯片等制造企业。

    行业驱动力强劲，国产缺口大。2018 年全球半导体市场同比增长13.72%，国内增幅更大，为20.70%。目前硅片进入供需结构改善节点，即将开启新一轮上行周期。从供需结构分析，供给端全球硅片产能已经回落至低点，而需求端传统应用和新应用（5G/车联网/云计算）等所需硅含量提升，供需紧平衡已经出现。制程工艺的进步对硅片面积要求不断提升，先进制程对硅片产能需求高速增长。目前半导体硅片行业被国际寡头垄断，市场份额被蚕食。大多数寡头不断通过兼并和收购来进一步发展，因此硅产业集团的投资并购策略也是大势所趋。我国作为庞大的电子、通信、汽车、工业自动化等终端消费市场，对半导体材料的需求量大，而国内半导体材料由于长期研发投入和积累不足，自给率较低。硅产业集团作为国内第一个300mm 硅片的量产公司，打破了12 寸硅片零国产化率的情形。

    研发创新筑成竞争优势。公司以自主研发为主，拥有经验丰富的研发团队，承担了多个重大科研项目。经过多年的持续研发和生产实践，公司形成了深厚的技术积累。公司目前掌握了多项半导体硅片制造的关键技术。截至2019Q3，公司及控股子公司拥有已获授权的专利340 项。2016-2018 年，公司研发支出占比分别为7.92%、13.11%、8.29%，高于行业平均水平。

    下游刚需拉动，公司持续收益。公司产品主要应用于模拟芯片、传感器、逻辑芯片与存储器。公司位于半导体产业链的上游，下游半导体芯片制造市场是一个千亿美元规模的市场，下游市场和客户需求可以支撑公司销售收入的持续增长。16-18 年年复合增长率上，存储器 43.45%，模拟芯片10.84%，功率器件12.94%，逻辑器件 9.30%，传感器 11.10%。

    投资建议：我们预计20-22 年，公司实现营收18.09/25.14/34.44 亿元。考虑到公司资产的稀缺性和目前所处的发展阶段，我们认为以PB 估值较能体现现阶段公司价值。选取安集科技、华特气体、神工股份作为可比公司，平均PB 6.91，出于谨慎性考虑给予公司4.8 倍PB，采用发行后的BPS 2.94计算目标价为14.11 元，给予“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险、下游需求发展不及预期、宏观经济下行、产能扩张不及预期、疫情发展不及预期