事件：

    　　2021 年 7 月 29 日，西部超导发布 2021 年半年报，实现营收 12.56亿元，同比增长 31.76%；实现归母净利润 3.13 亿元，同比增长136.36%，超市场预期。

    　　点评：

    　　1）三大主业齐头并进，规模效应显现，业绩持续高增长收入端：三大主业齐头并进公司营收同比增长 32%。报告期内，三大业务市场需求良好，公司积极开拓，大力提高产能利用率，严抓产品质量，当期产销量较同期明显提升，带动公司收入实现较好增速，其中高端钛合金材料营收 10.35 亿（+26.22%），我们认为当前军机换装列装加速，钛合金需求旺盛，预计伴随产能爬坡公司该业务将继续稳定增长；超导产品营收 1.05 亿（+15.62%），公司是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一铌钛锭棒+超导和磁体全流程企业，受益 MRI医疗市场的稳定需求，公司市场份额持续扩大；高性能高温合金材料营收 5165.01 万（同比增幅高达 515.15%），主要系公司在研发上重点聚焦主要牌号，研制取得多项关键进展，持续突破了航空发动机及燃气轮机用高温合金材料工程化制备技术，典型产品已向多个型号小批量交付，我们认为当前高温合金需求旺盛，随着后续高温合金批量生产，有望量价齐升。

    　　利润端：净利润同比增长 136%，大幅高于营收增速且超市场预期。

    　　我们认为这主要系公司毛利率叠加期间费用率的双重改善，系公司销量提升带动规模效应的体现。毛利率来看，2021H1 毛利率为42.48%，同比提升 7.96pct，整体看公司业务结构有所改善（毛利率较低的超导产品占比略有下降），但整体变化不大，本次毛利率大幅提升主要系公司销量提升，规模效应体现所致，此外公司占比最高的钛合金主要原材料海绵钛价格同比也有所下滑，或使得钛合金毛利率有较大幅度提升；期间费用率看，21H1 期间费用率 14.82%，同比下降 1.48pct，其中占比较大的管理费用率和研发费用率同比变化较小，期间费用率改善主要系外币汇率波动当期汇兑收益增大导致财务费用率改善 1.58pct。

    　　单季度业绩达到历史最高水平，产能扩充助力公司未来业绩增长。

    　　2021Q2 实现营收 7.23 亿元，同比增长 18.38%，环比增长 35.6%，Q2 净利润 1.85 亿元，同比增长 86.7%，环比增长 44.5%，单季度收入和利润都为历史最高水平，反映公司当前产销增长较好，公司前期发布定增预案，拟募资 20 亿元用于相关扩产项目，当前公司高端产品需求旺盛，预计随着产能的逐渐爬坡未来业绩增长可期。

    　　2）资产负债表反映扩产采购生产加快，现金流明显改善。期末预付账款较期初增长 273%，主要系预付材料采购款增加所致，同时应付账款也同比增长 61%，公司总体以销定产，反映需求旺盛；期末在建工程较期初增长 404%，主要系新购设备到货开始安装所致，安装完成后产能爬坡增厚公司业绩；期末存货较期初增长 22%，绝对值达到 13.88 亿元，超过半年度收入，其中 85%左右为在产品、库存商品、自制半成品和发出商品，预计将在较短的时间内转化为后期收入，我们认为公司下半年收入仍然可期；报告期现金流明显好转，由于当期销售商品提供劳务收到的现金增加所致，经营活动现金净流量由负转正，同比增加 4.08 亿元。

    　　我国高端航空钛合金龙头，核心受益于军机换装列装加速、新机型钛合金用量占比提升以及新型号放量带来的市占率提升。公司生产的高端钛合金材料已成为我国航空、航天结构件用主干钛合金，为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了核心材料，已成为我国新型飞机用钛合金材料的主要供应商之一。目前我国军机换装列装提速、新机型钛合金用量占比提升，高端钛合金需求不断提升。公司作为我国新型战机和运输机的核心材料供应商，随着公司产能的逐渐释放，高端钛合金业务增长可期。

    　　新型航空发动机定型可期，高温合金同比增长 515%或成长期看点。

    　　高温合金是提升发动机性能的关键材料，市场需求巨大。2018 年公司高温合金项目进入试生产，且 2019 年上市新增 2500 吨/年发动机用镍基高温合金棒材和粉末高温合金母合金募投项目，公司在研发上重点聚焦主要牌号，目前研制取得多项关键进展，持续突破了航空发动机及燃气轮机用高温合金材料工程化制备技术，典型产品已向多个型号小批量交付，我们认为当前高温合金需求旺盛，随着公司后续高温合金批量生产，将成为公司长期看点。

    　　ITER 为起点，开拓 MRI 低温超导市场。公司从 ITER 项目起步，2017 年完成 ITER 低温超导产品交付后转战 MRI 市场，受益 MRI医疗市场稳定需求，公司超导线全球市场份额持续扩大，MRI用NbTi超导线材月产量不断提升。此外公司积极与多家单位交流超导限流器、超导储能、超导电机等合作项目，开发超导材料和磁体技术在电力领域的应用；并与相关单位交流高温超导聚变堆中超导材料、导体和磁体的设计与性能，扩展未来核聚变应用。2019 年开始该业务已经拐点向上，预计随着市场开拓完成，公司超导产品营收有望前期公告大幅定增扩产，产能瓶颈打开助力业绩增长。根据公司 7月 9 日公告，公司计划募集资金总额不超过人民币 20.13 亿元。其中 9.7 亿元用于航空航天用高性能金属材料产业化项目，建设期为36 个月，建成后将新增钛合金材料 5050 吨/年、高温合金 1500 吨/年；1 亿元用于高性能超导线材产业化项目，建设期为 24 个月，建成后将形成 2000 吨的 MRI 用超导线材产能。我们在多篇报告阐述当前军工行业高景气，军机换装列装加速，发动机更是航空装备产能瓶颈，公司下游需求非常旺盛，本次定增扩产有利于打开公司产能瓶颈，助力公司业绩持续增长。

    　　投资建议：我国高端航空钛合金龙头，核心受益军机换装列装加速、新机型钛合金用量占比提升及新型号放量带来的市占率提升。同时公司是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一，未来随着新型号军用发动机的放量，高温合金业绩增长可期，考虑本次定增扩产打开公司产能瓶颈，我们预计 2021-2023 年净利润为 6、7.8、10.3 亿元，对应估值为 55X、42X、32X 倍，维持“买入-A”评级。

    　　风险因素：新机型进展不及预期，扩产进度不及预期，上游原材料价格大幅上涨，超导业务市场开拓不及预期；