事件描述

    公司2020 年实现营业收入21.13 亿，同比+46%；归母净利3.71 亿元，同比+134%2020Q4 实现营业收入5.95 亿元，同比+29%；实现归母净利9889.85 万元，同比+113%。

    事件评论

    三块业务并驾齐驱，公司营收同比大增：（1）钛合金：受益于军工钛合金需求的增长，公司军工钛合金订单饱满，产能利用率显著提升；2020 年公司钛合金产量4,876.96 吨，同比增长17.15%；销量4,830.75 吨，同比增长32.70%。钛合金产品收入17.83 亿元，同比增长48.53%。（2）超导材料：受益于MRI 医疗市场的稳定需求，公司超导线的全球市场份额持续扩大，MRI 用NbTi 超导线材月产量不断提升；2020 年超导产品（除超导磁体外）产量548.95 吨，同比增长48.95%；销量492 吨，同比增长49.05%。超导产品收入1.95 亿元，同比增长35.30%，其中MRI 超导收入增加4,302.65 万元，同比增长45.25%。（3）高温合金：公司多个牌号通过某主型发动机长试考核，已开始供货；2020 年高温合金销量246.25吨，同比增长201.82%。高温合金产品收入3,423.99 万元，同比增长235.34%。

    海绵钛价格下跌叠加产品结构改善，公司毛利率继续提升：2020 年公司毛利率37.91%，同比+4.22pct。其中2020 年高端钛合金毛利率43.03%，同比+4.49pct；超导产品毛利率4.51%，同比-0.13pct；高温合金毛利率-11.42%，同比+16.96pct。

    钛合金毛利率提升的原因在于（1）2020 年海绵钛价格先跌后涨、年度均价同比下跌18%带动原料成本下行。（2）公司主要的牌号价格并未调价、保持稳定，随着高端型号占比的大幅提升，2020 年公司钛合金均价同比提升12%。

    公司整体费率下滑，研发费用环比减少：受益于营业收入的快速增长，公司销售、管理、研发、财务四项费用占营收比重为17.53%，同比下降5.14 pct。考虑到公司未来三块业务的材料应用开发，预计研发费用未来将有所回升。同时，2020 年公司计提了5938 万资产减值损失，主要是受低效资产及存货跌价准备的影响。

    基于三点核心逻辑继续重点推荐：（1）格局好、壁垒高：军工钛合金已形成双寡头的竞争格局，受制于技术、资质、研发壁垒行业护城河高，西部超导、宝钛股份两家占比超95%，龙头优势显著。（2）需求景气确定性高：新一代飞机、导弹等放量公司订单饱满，订单驱动下的产能扩张迫在眉睫。（3）高温合金认证和放量进度超预期，2021 年有望扭亏为盈；并且随着超导材料市占率的提升，毛利率有望随之提高。在军工景气大周期下，公司长期配置价值凸显，预计2021-2023 年公司归母净利分别为5.43、7.89、10.49 亿元，对应PE 为41X、28X 和21X。

    风险提示

    1. 公司军用钛合金订单增长不及预期、原料价格大幅上涨；

    2. MRI 超导材料普及不及预期、高温合金产线达产进度不及预期。