华海清科是国内领先的12 英寸半导体CMP 设备厂商，公司产品已实现28nmCMP 工艺制程全覆盖。受益国产替代及下游扩产，2018~2022 年营收CAGR超160%，客户覆盖多个国内头部晶圆厂。公司目前在积极研发14nm 先进工艺及扩建产能，考虑到国内晶圆厂扩产叠加国产替代带来国产设备需求增加，我们预期公司将迎来高速发展期。我们给予公司目标市值约为466 亿元，对应目标价为293 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　公司概况：半导体CMP 化学机械抛光设备厂商，客户覆盖国内外先进半导体制造商。公司主要产品为半导体CMP 设备，依托于公司源自清华大学核心团队的领先技术优势业务规模不断扩大， 2018-2022 年分别实现营收0.36/2.11/3.86/8.05/16.82 亿元，CAGR 为161%。目前公司产品已经实现28nm及以上成熟制程全CMP 工艺覆盖，在逻辑芯片制造、3D NAND 制造、DRAM制造等领域的工艺技术水平已分别突破至14nm、128 层、1X/1Y nm，CMP 技术水平均达到当前国内大生产线的最高水平和全球集成电路产业的先进水平，产品已进入中芯国际、长江存储、华虹集团、大连英特尔、长鑫存储等国内外先进集成电路制造商的晶圆制造产线中。

    　　CMP 设备：公司核心产品，技术水平对标国际主流，打破国际厂商垄断，国产化率持续提升。CMP 设备为IC 制造的核心设备之一，Gartner 预测2021 年前道CMP 设备占半导体设备市场规模约3%的份额，我们预计2021 年CMP 设备全球市场规模约31 亿美元，国内市场规模约8.8 亿美元。竞争格局看，CMP设备市场高度集中。根据Gartner 数据，2020 年美国应用材料和日本荏原合计占全球CMP 设备超过94%的市场份额，尤其在14nm 以下先进制程中的CMP设备仅由两家国际巨头提供。华海清科是国内领先的12 英寸集成电路CMP 设备企业，经我们统计中国国际招标采购网的数据，华海清科在国内部分主流晶圆厂采购的CMP 设备中历史中标占比22%，仅次于应用材料，在国内CMP 设备厂商占比最高。

    　　配套材料及技术服务业务：以CMP 设备为依托，积极拓展关键耗材销售和维保等技术服务业务。在全部种类半导体设备中，CMP 设备是使用耗材较多、核心部件有定期维保更新需求的制造设备之一。公司向客户销售的关键耗材和维保服务主要包括保持环、探测器、气膜、7 分区抛光头等更换和维保等，此类业务收入随着公司CMP 设备累计销售数量的增加而相应增长。根据我们测算，公司销售的高端7 分区12 英寸CMP 设备的单台每年平均耗材和维保费用约为200万元/台，随着公司12 英寸CMP 设备的销量提升，我们预计公司将在设备销售之外，实现更长期稳定和更高盈利能力的服务收入。

    　　业务拓展：公司依托CMP 设备技术，积极拓展清洗、量测设备品类，布局晶圆再生业务，新增覆盖国内市场约40 亿美元。清洗设备：2021 年国内市场规模约13 亿美元，国产化率为33%。目前公司湿法清洗设备已应用于公司晶圆再生生产，正在积极开拓客户提高产品销量及市占率。过程控制设备：2021 年国内市场规模约29 亿美元，国产化率仅为9%。目前公司量测设备已有少量出货送至客户端验证，但是产品体量较小，预计随着公司的产品验证逐渐完成，后续有望实现快速放量。晶圆再生： Grand View 预计2024 年晶圆再生全球市场规模达到5.77 亿美元，目前市场主要被中国台湾和日本厂商占据。华海清科因为自产CMP 设备的优势，目前已打通整套晶圆再生工艺流程，公司预计2023 年项目建成后将具备月加工10 万片12 英寸再生晶圆的生产能力，带来营收超2亿元。

    　　未来展望：紧跟集成电路行业发展趋势，研发CMP 先进技术，持续拓展新客户　　和新市场。根据公司公告，CMP 设备将向着抛光头分区精细化、工艺控制智能化、清洗单元多能量组合化、预防性维护精益化的方向发展。公司将紧跟集成电路行业发展趋势，通过加大研发投入，开发更先进的CMP 设备和工艺、12英寸晶圆减薄抛光一体机、以及再生晶圆代工业务的研发创新。此外，公司积极建设厂房扩产，截至2022 年4 月，公司CMP 设备年产能超100 台，设备年产价值约20 亿元。根据2023 年1 月公告，公司计划投资8.18 亿元在北京建设“华海清科集成电路高端装备研发及产业化项目”，用于开展化学机械抛光设备、减薄设备、湿法设备等高端半导体设备研发及产业化。公司抓住国内半导体市场国产化替代的黄金机遇，有望实现快速跨越式发展。

    　　风险因素：技术人员流失及无法持续引入高端技术人才风险；政府补助金额和政策变动风险；公司产品验收周期较长、Demo 机台无法实现最终销售风险；与清华大学合作研发并经其授权使用专利的相关风险；市场竞争加剧风险；公司客户相对集中风险；公司新产品和新服务的市场开拓不及预期风险；宏观经济及行业波动风险。

    　　投资建议：华海清科的CMP 产品持续进入国内集成电路制造产线中，营收预期将稳步提升；同时随着产能提升及大客户稳定合作基础，公司的盈利能力料将有较大提升。我们预测公司2023~25 年营收分别为27.33/37.04/46.62 亿元，净利润分别为7.45/10.01/12.83 亿元，对应EPS 预测分别为4.69/6.30/8.07 元。

    　　我们选择同行业内已经实现稳定盈利的半导体设备公司（北方华创、中微公司、盛美上海和芯源微）作为可比公司，采用PE 市盈率法进行估值。截至2023 年7 月11 日，可比公司的PE 平均值为63 倍（以2023 年Wind 一致预期为基准）。

    　　此外，根据DCF 估值模型，我们测算公司的合理股权价值为466 亿元。综合来看，我们给予公司目标市值466 亿元，对应目标价为293 元。首次覆盖，给予“买入”评级。