投资逻辑

    　　原料药业务驱动22 年增长，股权激励彰显公司信心。①公司1H2023 年营收1.74 亿元，其中药学研究服务收入0.36 亿元（+85.53%），主要为2022 年新签订单增长。制剂收入0.64 亿元（+8.04%），主要为进入集采品种逐渐放量。②7 月25 日，公司公布股权激励修正计划，2023-25 年营收及EBITDA 增速触发值为15%/25%/38%，目标值为20%/35%/50%，彰显管理层对未来发展的信心。③7 月7 日，公司非公开募资不超过1.6 亿元用于多肽创新药CDMO、原料药产业化项目。

    　　利拉鲁肽等多肽重磅药物迭出，专利期将至叠加仿制药上市或致全球多肽产能稀缺。①多肽药物具有高活性、低剂量、低毒性等特点。根据FDA 披露，截至2023 年8 月，多肽类全球获批数量共计约112 个，其中2023 年新增获批多肽药物5 个。②2014-22 年为重磅品种专利逐渐到期的高峰阶段，未来仿制药公司同品种产品有望陆续提交上市申请，同时技术进步带来的给药便利性提高和成本降低，有望进一步打开多肽市场空间。

    　　原料药与制剂管线丰富，多项核心技术保证后续研发进展。①原料药：公司多肽类原料药品种均为仿制药，目前已掌握16 个品种的规模化生产技术，其中恩夫韦肽、卡贝缩宫素为国内首仿品种。

    　　制剂：9 个多肽制剂品种已在全国31 个省、自治区、直辖市销售，产品涵盖免疫系统疾病、肿瘤、心血管、慢性乙肝、糖尿病及产科疾病等多肽药物发挥重要作用的领域。创新药药学研究服务项目数量国内居前，其中1 个品种已获批上市，7 个品种已经进入临床实验阶段。②公司目前拥有8 项核心技术，11 个已申报待批项目，另有中长期在研储备项目19 项，其中利拉鲁肽已取得临床许可通知；泊沙康唑、艾塞那肽、西曲瑞克等品种申报资料已齐全，待国家药监局药审中心审评批准。

    　　盈利预测、估值和评级

    　　我们认为原料药出口海外增长以及CDMO 业务逐渐放量有望进一步贡献业绩增量，预计公司2023-25 年营收4.20/4.56/4.88 亿元，同比+6.2%/+8.5%/+6.9%。归母净利润0.66/0.68/0.76 亿元，同比+1.8%/+3.6%/+12.1%。参考同行业可比估值情况，给予2023 年52 倍PE 估值，12 个月内目标市值34.4 亿元，目标价30.68 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　研发失败风险、一致性评价未通过风险、原材料涨价风险、市场竞争加剧风险、股东减持等风险。