结构调整，25Q4 业绩略低于预期：公司2025 年业绩快报，营业收入13 亿元，同比-10.3%；归母净利润2.4 亿元，同比-5.8%；扣非归母净利润2 亿元，同比-15.1%；25Q4 营收3 亿元，同环比-26.9%/-14.1%；归母净利润0.4 亿元，同环比-41.2%/-50%；扣非归母净利润0.3 亿元，同环比-54%/-59%。

    　　多壁碳管：Q4 出货环比回落，结构优化拖累收入，26 年量稳价稳。25年多壁产品出货约7.1 万吨，同比略降，系战略性调整产品结构，一代产品占比30%，同比-13pct；Q4 多壁碳管出货约1.6 万吨，环比-11%，系主动压缩一代产品出货。盈利端，25Q4 毛利率承压，系出货下降及Q4 新增折旧、研发费用、汇算清缴税费等约2000 多万元，但单吨盈利维稳。我们预计26 年多壁产品出货7-8 万吨，同比微增，价格及盈利维持2500-3000 元/吨，一二三代产品占比分别为25%/ 35%/40%，结构持续优化。

    　　单壁碳管：26 年放量确定性增强、贡献业绩弹性。25 年单壁产品合计出货约4300 吨，Q4 出货约1700 吨，环比略增。26 年单壁产品在铁锂快充正负极、低硅负极、储能长循环等场景完成关键客户验证，需求确定性提升。我们预计26 年单壁粉体出货80-100 吨，对应浆料出货3 万吨，我们预计26Q1 单壁浆料排产3000 吨以上，较25Q4 明显提升。

    　　盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们调整25-27 年公司归母净利润为2.4/5.3/7.5 亿元（原预测值为3.0/7.1/10.0 亿元），同比-5.8%/+125.8%/+41.4%，对应PE 为74/33/23 倍，由于26 年公司多壁碳管量价维稳，单壁碳管放量确定性强，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期，产能建设不及预期，竞争加剧。