行业层面：导电剂新材料开辟新赛道，替代传统材料炭黑趋势渐现碳纳米管是一种新型纳米材料，有望逐步替代炭黑作为导电剂应用于锂电池领域，预计2025 年市场空间达108 亿，复合增速高达51%。替代主要有两方面原因：1）性能优势。CNT 低阻抗、低添加量，阻抗为传统导电剂一半，添加量为传统导电剂的1/6-1/2。阻抗越低导电性能越好，低添加量可为正极活性物质节约空间，从而提高能量密度。2）经济性逐步实现。

    　　目前单位锂电池所需CNT 价格为炭黑SP 价格1.8-3.5 倍，随着CNT 规模化与技术进步，预计CNT 与炭黑价差逐步缩窄。

    　　公司基本面：全球CNT 龙头，核心客户涵盖CATL、比亚迪、ATL：在CNT赛道上，天奈科技行业龙头，2018 年市占率34%，三顺纳米19%、青岛昊鑫15%。天奈科技积累了CATL、比亚迪、ATL 等核心客户。

    　　核心看点：赛道延展性强，技术优势显著，产品迭代快保持高毛利CNT 目前应用集中在锂电池，未来可延伸至导电塑料和芯片制造领域。导电塑料下游导电母粒2018 年产值42 亿，CNT 未来可替代炭黑作为导电母粒。公司导电母粒已实现量产并小批量供货，有望成为另一个重要增长极。

    　　公司是CNT 导电剂的开拓者，技术优势显著。核心研发团队为海内外重点高校的硕博士且拥有多年相关行业从业经验。公司率先实现CNT 工业吨级连续生产，现已实现第二、三代产品产业化，并储备第四、五代产品，从业内对比看，公司CNT 的纯度和管径比均处于业内领先地位，且专利数业内第一，是CNT 领域的技术领导者。

    　　在锂电池中成本占比小+产品持续更新换代保证CNT 高毛利。CNT 毛利率在40%-50%与隔膜相当，高于正极、负极、电解液。一方面，导电剂在锂电池成本占比仅1%左右，不易受锂电池下游压价。另一方面CNT 代际更新快，不同代际核心变化为催化剂，成本占比较小，因此新产品以其高性能获取高价格的同时成本端未见较大提升。

    　　如何看公司估值？预计2020-2022 年净利润分别为1.26/2.03/3.23 亿元，对应PE 82X/51X/32X。公司估值较高，但对比智能手机产业链发展初期，行业高估值为常态。目前CNT 与电动车均处于行业发展初期，公司作为行业龙头，技术壁垒较高，我们认为一定的高估值较为合理。若拉长时间来看，预计2025 年CNT 市场空间108 亿，公司凭借领先的技术，预计市占率仍将保持35%，净利率20%，收入37.8 亿元，CAGR46%，净利润7.6 亿元，CAGR38%，成长性突出。考虑到公司业务下游分别为锂电池与半导体材料，可比公司明年估值分别处于30-40X、80-100X，因此给予公司明年65 倍估值，目标价56.9 元，给予 “买入”评级。

    　　风险提示：电动车销量不及预期、CNT 渗透率提升不及预期、产能实现不及预期、产品结构变化不及预期、价格变化不及预期