投资要点
华大智造是国产基因测序仪龙头，突破海外技术壁垒，渠道拓展叠加配套耗材放量，有望实现2022-2024 年（刨除新冠）收入CAGR73%高增长。
基因测序仪：市场大、壁垒高、海外垄断
市场空间大：存量CAGR20%，大量未开拓市场。根据Markets and Markets数据，2020年全球基因测序仪与耗材市场规模39亿美元，2025年有望达114亿美元，2019-2025 年市场规模CAGR20%。其中，中国基因测序仪及耗材2019 年市场规模42 亿人民币，2025 年有望达133 亿人民币，2019-2025 年市场规模CAGR21%。基因测序作为新兴领域，仍有大量可开拓应用市场，如肿瘤早筛等，按照Frost&Sullivan 数据，我国肿瘤早筛市场规模有望由2021年的1 亿元提升至2030 年的192 亿元，对应2021-2030 年复合增速79%。我们认为，下游场景的持续打开，有望拉动上游仪器耗材放量。
技术壁垒高：多板块集成的综合技术壁垒难以突破。基因测序仪的核心是可以实现稳定快速的高通量基因测序，为了达到这一目标需要实现DNA 聚合、DNA 提取富集、光电技术等各板块技术的突破，并实现良好的集成。
以华大智造的基因测序为例，其流程包含DNA 单链环化、DNB 制备、规则阵列芯片和DNB 加载、cPAS 测序、二链测序、算法识别等步骤，所涉及技术包括但不限于DNA 扩增、半导体精密加工、DNA 聚合、高分辨率成像、软件分析等。仅DNA 聚合板块，便需在上万个酶突变体中筛选得到最优秀的测序酶，对公司的研发实力、综合实力均有较高要求。
长期海外垄断：高技术壁垒形成垄断，Illumina 全球市占率74%，提价倒逼国产企业突破上游“卡脖子”技术。基因测序设备及耗材市场主要被Illumina、Thermo Fisher 等海外龙头占据，2019 年全球市占率分别为74.1%、13.6%。2014 年，Illumina 核心试剂耗材价位大幅提升，导致我国下游测序服务商毛利率大幅下滑，倒逼国产企业突破上游“卡脖子”技术，华大智造应运而生。
华大智造：国产唯一、打破垄断、竞舟中游
基因测序仪唯一国产厂商，自研专利技术打破海外垄断，测序质量已与海外有一战之力。公司通过自主研发，拥有“DNBSEQ 测序技术”、“规则阵列芯片技术”、“测序仪光机电系统技术”等多项核心专利，测序技术跻身全球三大核心测序技术之一，Hak-Min Kim 等对比了Illumina 平台与华大智造平台在测序质量、GC 覆盖率、测序一致性等方面的差异，总体来看华大智造与Illumina 结果具有高可比性，测序质量已与海外有一战之力。
技术突破、渠道拓展带动市占率持续提升，国内市占率提升至24%。
2017-2019 年国内市占率由16%提升至24%，并有望持续提升。技术壁垒突破叠加性价比优势，基因测序板块国产替代加速，作为国产基因测序仪唯一厂商，2017-2019 年公司国内市占率由16%快速提升至24%，我们认为，随国内对数据安全越来越重视，公司渠道完善、数据累积、产品影响力提升等，国内市占率仍有望快速提升。
2020 年后全球拓展加速，2022年赢得美国专利诉讼，全球市占率有望提升。2020-2022 年，公司分别于新加坡、韩国、澳大利亚、德国、俄罗斯、英国、法国、巴西等地设立子公司，建立本地化的营销服务团队，加速海外布局。2022 年，公司赢得美国诉讼，加速进入美国市场，全球化助力公司打开成长天花板，有望拉动全球市占率提升。
成长性：2022-2024 年收入（刨除新冠）CAGR73%
基因测序产品，2022-2024 年收入CAGR66%。基因测序为公司核心业务，2021 年收入近13 亿元，占比（刨除新冠）超80%，2023-2024 年疫后科研需求恢复、渠道拓展等有望拉动收入高增长。（1）产品力提升叠加渠道拓展，测序仪销量有望快速增长。公司基因测序仪在测序质量上已与海外龙头有一战之力，作为国产唯一基因测序仪厂商，国内市占率高速增长，2020 年后加速海外布局。我们认为，2023-2024 年疫后需求恢复、国内外市占率提升有望拉动测序仪销量40%-50%高增长；（2）耗材放量，耗材仪器比逐年提升。2019-2021 年，公司测序仪板块耗材收入占比由24%提升至60%，耗材仪器比逐年提升，我们认为，伴随疫后需求恢复及产品使用量的增长，耗材仪器比仍有稳步提升趋势，仪器与耗材放量拉动基因测序板块收入2022-2024 年CAGR66%。
实验室自动化及新业务板块（刨除新冠）收入维持高增长。（1）实验室自动化板块2022-2024 年非新冠业务收入CAGR82%。刨除新冠，2019-2021 年公司实验室自动化板块收入CAGR67%，我们认为，疫后科研需求的恢复叠加公司疫情下渠道的拓展，公司实验室自动化板块收入（刨除新冠）有望加速增长，2022-2024 年复合增速有望达82%。（2）新业务板块高增长有望持续。2019 年，公司新业务板块DNBelab C 系列单细胞测序系统获批，新品放量拉动2019-2021 新业务板块收入（刨除新冠）CAGR122%。我们认为，随公司渠道拓展及单细胞测序等需求的增长，2022-2024 年新业务板块收入有望维持70%-150%的同比增长。
盈利预测与估值
基于上述假设，公司2022-2024 年营收分别为43.40/50.41/70.59 亿元，分别同比增长10.5%、16.1%、40.0%；对应毛利率分别为56.3%、56.3%、57.6%。其中非新冠相关收入分别为22.97/42.45/68.45 亿元，分别同比增长45.0%、84.8%、61.2%；2022-2024 年归母净利润分别为19.64/2.63/4.73 亿元，分别同比增长306.19%、-86.62%、79.99%。参考可比公司估值，并考虑公司产品的高壁垒与国内独创性，给出公司2023 年13 倍PS，对应35%空间。
风险提示
市场竞争加剧的风险；新冠疫情收入波动风险；专利诉讼的风险。