投资摘要：

    测序仪是整个测序行业皇冠上的明珠，也是IVD 领域技术壁垒奇高、我国长期被海外企业卡脖子的关键装备。测序仪及其耗材垄断了测序行业绝大部分利润，测序行业因与人种基因组大数据密切相关更事关国家安全。

    华大智造则是我国唯一推出即便与主流的Illumina 测序仪PK，也在越来越多的场景得到相若结果的自主测序仪企业，至少在国内，打破了Illumina 的垄断地位，具备强的长期确定性的相对较大的长期业绩弹性——1）公司的长期安全边际和确定性在于：

    公司履历层面，既往历史显示公司三观和能力均得到充分验证，可最大程度降低内生层面经营风险和不确定性；

    壁垒层面：①测序仪行业的“绝对壁垒”首先在测序仪奇高的技术壁垒；②华大智造的“相对壁垒”一方面在于公司测序仪不仅在众多场景能取得和Illumina 相若的数据更完全能满足临床需求，相对Illumina 测序仪性价比又更高；另一方面，华大智造是国内唯一做出具有实战价值的国产测序仪的企业，测序仪强者恒强的行业特性会让公司会进一步拉大和国内竞争对手的差距（如不考虑技术更迭）；

    万一出现偶发性小概率极端冲击，我们不用担心公司或公司主营业务的不能长期存续。公司核心业务的测序仪及相关技术（专利+软件著作权+非专利技术机密）是国内极为稀缺的高壁垒核心资产，就算遇到极端情况可能让公司面临存续危机，也难以想象会没有头部PE 注资帮公司度过难关，或更极端一些会没有下家接手公司资产。加之测序仪事关国家安全，也是我国被海外卡脖子的关键领域，一旦发生极端情况，政府及时出手大力扶持公司解决难关、让公司至少能活下去并在后续图再起的可能性也极高；

    华大基因等华大系关联公司还能给公司业绩带来一定保底因素；2）公司的长期弹性空间则同时被测序仪进口替代和测序行业重磅应用的成熟与放量支撑。

    进口替代方面，生化诊断进口替代过程中，我国头部生化诊断企业既能做到20%上下的市占率，考虑到测序仪壁垒比生化诊断高得多，国内华大智造有竞争力的同行比生化诊断稀缺得多，因而届时华大智造取得30%+的进口替代率有极高确定性；

    从空间看，NIPT、伴随诊断、我国前四大癌种的早筛、罕见遗传病高通量筛查能给国内测序仪及耗材带来的年市场天花板即高达700 亿量级，而NIPT 和肿瘤伴随诊断的渗透率正在继续提升，癌症早筛领域也已初现曙光。

    投资建议

    华大智造作为我国极为稀缺、真正实现测序仪国产化的高壁垒硬科技企业，在整个测序行业重磅应用（癌症早筛）呼之欲出、行业技术日渐成熟的行业背景下，在我国大力扶持核心技术自立的长期国策下，值得投资人放入核心股票池长期重点关注和跟踪。

    短中期，我们预期公司2020-2022 年公司EPS 分别为0.06/0.04/0.05 元。

    但从终端估值看，仅NIPT、肿瘤伴随诊断、罕见遗传病高通量筛查、四大癌种早筛对应的国内测序仪及耗材的市场天花板约700 亿/年，如按实现30-40%的普及率、华大智造35%的市占率和20%的净利润率，则对应14.7-19.6 亿/年的净利润规模。

    考虑到基因测序作为一个新应用频出的领域，届时应用范围绝不仅限于我们探讨的这些细分，且新应用空间完全可能在这些应用的空间总和之上（具体取决于科学进步），因而给出隐含增长性在内的30-40 倍PE 是可以接受的，取均值35 倍PE，对应514-668 亿元终端估值；对应我们的营收预测，将在2029-2030 年实现，如折现率设定为8%，折现回当前，对应约270-370 亿估值区间（按新发行股本为发行后总股本的10%，对应65.36-89.57 元/股）。

    风险提示

    ①来自Illumina 的诉讼风险；②来自国内贴牌Illumina 测序仪的竞争风险；③新一代纳米孔测序带来的技术更迭风险；④早筛技术的可及性迟迟无法满足要求，导致早筛市场放量慢于预期；⑤海外新冠疫情有效控制将影响公司短期疫情相关海外业务放量；⑥企业后端运作能力提升无法满足后续业务规模快速扩大的要求的风险。前4 条来自外部的风险在“2.2.3 来自外部的经营层面风险分析”有探讨，第⑥条风险只能边走边看，随时跟踪公司后端运作能力的提升。