投资要点

    　　我们在本报告中主要解答当前市场最关注的三个问题：1）WPS AI 商业化带来的业务增量；2）微软Copilot 是否会对国内办公软件市场形成冲击；3）C 端业务的增长动能。

    　　WPS AI 商业化正式开启，有望成为未来量价增长的主要驱动力公司于2024 年3 月对WPS AI 开启灰度测试，这标志商业化的正式开启。我们通过测算对收入空间进行讨论：

    　　1）个人订阅业务：2024-2026 年，按照当前灰度测试的产品价格，在中性假设情况下，原付费用户中 ，有8.0%/14.4%/23.0%的人升级或换购WPS 大会员，AI贡献收入1.18/4.06/7.37 亿元；有0.3%/0.6%/0.9%的用户新购WPS AI 会员服务，AI 带来的收入增量为0.60/1.72/2.75 亿元。综合来看，2024-2026 年WPS AI 给个人订阅业务带来的收入增量为1.78/5.78/10.12 亿元， 收入提升比例为5.3%/14.0%/20.1%。

    　　2）机构订阅业务：假定2024 年B 端WPS AI 产品也开始收费，AI 给 B 端产品带来的价格增量为 300 元/人/年，在中性的情况下， 2024-2026 年AI 产品的付费企业数为50/100/200 家，WPS AI 给机构订阅业务带来的收入增量为1880/7500/20000 万元，收入提升比例为1.5%/4.9%/10.4%。

    　　中性情况下，在2024-2026 年，AI 产品给公司总收入为1.97/6.53/12.12 亿元，收入提升比例为3.5%/9.6%/14.7%，AI 产品带来的收入增量比较明显。

    　　WPS 对比微软Copilot：WPS AI 产品优势明显。从产品测评效果来看，WPS AI的优势包括：

    　　1）首先，金山办公在办公场景做了很多的产品打磨工作，WPS 在办公领域的本土化优势和场景化优势在AI 时代得到了延续。

    　　2）WPS AI 的功能颗粒度更细，拥有独特的导航功能，有助于用户更精确描述自身需求，让生成的结果更契合具体场景。

    　　3）在中文语境下，WPS AI 生成的内容更详细、篇幅更长。

    　　4）国产软件更契合国内企业数据安全和合规的需求。

    　　ToB 市场中，微软Office 和金山办公核心市场有所区别，金山办公的机构客户主要是自党政机关、国央企和其他民营企业 ，自主安全可控是客户主要诉求。

    　　个人订阅业务复盘（2019-2023）：付费率和ARPU 提升动力仍然充足个人订阅业务经历了主要受付费用户数驱动和主要受ARPU 提升驱动的两个阶段。通过复盘个人订阅业务关键指标的变化发现：以新技术提升产品力、以新功能提高产品价值量是提升付费效果和ARPU 的有效方式。

    　　展望未来，C 端付费率和ARPU 仍有较大提升动力：1）云服务的高粘性和协作产品的网络效应，使得WPS 有着稳固的用户基本盘；2）AI 技术的应用，可降低办公软件使用门槛、提升用户工作效率，可扩大付费客户群。3）WPS AI 收费后，会员价格体系再次升级，有望提升ARPU 值。

    　　盈利预测与估值

    　　公司业务基本盘稳健，未来随着AI 产品的商业化推广，业绩有望迎来更大弹性。我们预计公司2024-2026 年营业收入为57.65、74.51 和94.45 亿元，归母净利润为16.79、21.79、27.83 亿元，EPS 为3.64、4.72、6.03 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　假设与实际情况的差异 、AI 产品研发和落地不及预期、下游客户IT 支出不及预期；市场竞争加剧风险。