近期金山办公下跌主要源于两个因素：1）三季报收入增速放缓；2）微软Copilot 进中国担忧。我们认为，市场对利空因素的消化可以理解，但当前位置不应悲观。

    　　关于收入增速：23Q4、2024 均是边际上行预期。

    　　1）信创：过渡期尾声，等待边际上行。今年党政信创大规模招标未启动导致Q3 授权业务收入同比下滑40%，显著拖累整体增速，但公司在三季报业绩会上表示9 月开始各地已陆续有部分招标启动，行业信创也正常推进，展望Q4 及24 年是边际上行预期；虽然市场对未来整体信创行业价格有一定担忧，这点有待验证，但相比23 年依然是增量。

    　　2）C 端订阅：历史Q3 均平淡，Q4 韧性十足，会员升级&AI 兑现在即。市场关注23 年Q3 公司C 端订阅收入环比增长降速的原因，但其实历史上20 年Q3（环比约-20%）、21 年Q3（环比约+2.6%）、22 年Q3（环比+0.58%）都出现过类似的情况，而后在20 年Q4（环比约+31%）、21 年Q4（环比约+14.4%）、22 年Q4（环比+14.7%）都恢复了显著增长，韧性十足。一般Q3 暑期用户的续费都相对平淡，公司表示开学以来公司MAU、付费用户数都迅速冲回历史高点，结合会员体系变革的进一步渗透，以及明年AI 变现的预期，此时对C 端业务不应悲观。

    　　关于微软Copilot 要进中国的担忧：WPS 天花板未受影响。

    　　1）并非首次担忧，入华一直有预期。多年来微软在中国区一直有世纪互联版本在正常运营，也有国际版M365 面向有出海需求的客户在售卖。

    　　在上半年AI 起步时、年中比尔盖茨访华等时候市场均有过担忧，预期是充分的，只不过当前市场环境下市场对事件负面影响有些过度放大。

    　　2）目前市场主要矛盾是AI 产业趋势是否成立，而非AI 市场格局。AI板块下调核心是市场关注全球究竟是否会出现AI 爆款应用，且能看到显著的业绩增厚变现，因此目前市场非常关注11 月微软正式开始推广Copilot 后的销售情况。在部分投资人对AI 是否是“伪需求”担忧的前提下，同时担忧微软凭借好用的AI 功能在国内抢WPS 的份额，本身就是自相矛盾的。反而微软Copilot 在国内出海客户群体售卖的积极情况，反映了AI 应用的乐观需求，对整个AI 产业是积极信号。

    　　3）WPS 与微软Copilot 国内潜在客群重叠度低。微软Copilot 仅预期落地M365 国际版（2023 财年在微软中国区占比不到20%），世纪互联版B 端和C 端暂无无计划。微软国际版M365 版本主要面向出海需求企业，如MNC（跨国公司）、有海外布局的中国企业、跨境贸易的中小企　　业等，WPS 基本盘在于党政事业单位、央国企和广大C 端，双方目前重合度极低。

    　　4）合规鸿沟难僭越。据产业调研，微软对中国区AI 大模型未做针对性合规优化，数据跨境合规问题也较棘手，目前公有云场景下备案和广泛应用难度较大。

    　　5）金山办公在手算力充足。训练层面公司只做小模型、对算力需求不大，推理层面单卡4090 即可支撑、资源富余，目前WPS AI 产品仍在以每周1~2 次的速度快速迭代，预期明年商业化，算力层面目前无须担忧。

    　　盈利预测与投资评级：WPS 国内市场的天花板取决于AI 产业的发展而非微软是否入华，我们对国内、国外AI 应用需求的预期是乐观的。展望23Q4 和2024 年，新会员体系、AI、信创都是边际向上的趋势，此时不应悲观。我们维持2023-2025 年收入预测45.53/57.70/78.46 亿；2023-2025 年归母净利润预测12.10/17.14/24.68 亿。维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游IT 支出低于预期。