公司发布2023Q3 业绩，订阅业务继续核心驱动增长，收入占比提升至80%以上，合同负债相关科目余额同环比均取得增长，公司未来业绩增长持续性、高确定性进一步凸显。公司上半年推出WPS AI，引领国内AI+办公软件应用落地，结合网信办《生成式人工智能服务管理暂行办法》开始实施，我们预计WPS AI 公测、商业化进程有望加速并逐步进入业绩兑现期，结合会员体系升级效果逐步显现，我们看好公司C 端订阅业务成长空间。B 端业务方面，我们预计WPS AI 结合云化、协作化趋势以及强劲的行业信创需求将引领B 端订阅增长，党政信创后续有望为B 端授权提供充足的业绩弹性。维持“买入”评级。
公司发布2023Q3 业绩，C/B 端订阅继续核心驱动增长，占比提升至80%以上。
2023Q1-Q3 公司实现营收32.70 亿元（yoy+16.99%），归母净利润8.93 亿元（yoy+9.86%），扣非归母净利润8.60 亿元（yoy+29.85%）2023Q3 公司实现营收10.98 亿元（yoy+9.40%），归母净利润2.94 亿元（yoy+0.18%），扣非归母净利润2.84 亿元（yoy+13.36%）。
2023Q3 国内订阅类业务（C+B）收入为8.98 亿元（yoy+28.37%），收入占比达81.78%，公司业绩增长持续性、高确定性进一步凸显。
订阅业务：
1）C 端：PC 月活稳步增长，WPS AI 将引领商业空间突破。2023Q3 国内个人订阅收入6.50 亿元（yoy+25.64%），前三季度合计收入为19.02 亿元（yoy+30.54%），付费转化、客单价提升带动收入增长，增速波动系假期因素。
截至Q3，公司主要产品MAD 达5.89 亿，其中PC 端2.59 亿（yoy+8.82%）、移动端3.27 亿（yoy-2.68%），核心场景保持良好用户增长。公司今年4 月启动会员体系升级，通过运营策略优化，MAD、每日付费用户数已达新高，Q4 将针对长周期付费、ARPU 提升等进行发力，我们预计收入增速有望逐步回升。
WPS AI 内测并积累用户反馈，展望后续，我们看好WPS AI 公测、商业化落地加快，产品使用门槛下探、功能强化将带动渗透率提升，AIGC 引领付费率增长，以Microsoft 365 Copilot 定价为参照，WPS ARPU 空间广阔。
2）B 端：数字办公标杆案例持续复制，WPS AI 有望强化订阅趋势。2023Q3国内机构订阅业务收入2.48 亿元（yoy+36.13%），前三季度合计收入为6.66亿元（yoy+38.76%），B 端云化、协作化、正版化趋势以及强劲的行业信创需求，带动B 端订阅收入快速增长。公司数字办公产品体系不断迭代、产品对接能力增强，新打造顺丰速运、中信建投证券、中国人民保险、比亚迪等灯塔客户，新获得奥克斯、松下电器、通威集团、万达集团等WPS 365 典型客户。公司与阿里云、科大讯飞达成战略合作，共建数字化智能化办公服务生态。此外，公司将WPS AI 接入WPS 365，探索知识库、数据分析等B 端AI 应用场景，考虑到生成式AI 应用需联网使用，我们预计将进一步引领B 端渗透率做足，强化B 端订阅趋势，带动收入持续性增强。
3）合同负债：预收类科目环比继续改善，为业务增长提供支撑。截至2023Q3，公司合同负债相关科目总额为22.34 亿元（yoy+17.87%，qoq+0.46 亿元），其中其他非流动负债科目qoq+0.29 亿元，反映更长周期会员的购买力度加大；公司预收类科目金额总体充足，为未来订阅业务增长提供良好支撑。
国内机构授权：中期目标、趋势不改，看好后续业绩弹性体现。2023Q3 国内机构授权业务实现收入1.31 亿元（yoy-41.72%），前三季度合计收入为4.92 亿元（yoy-23.65%），党政信创处于阶段性总结期，导致B 端授权收入阶段性承压。展望后续，我们认为党政信创目标、趋势不改，后续招投标启动将为公司 带来充足的业绩弹性；此外，B 端正版化办公软件需求也将提供业绩托底。
互联网广告及其他业务：2023Q3 广告及其他业务收入0.68 亿元（yoy-14.38%前三季度合计收入为2.08 亿元（yoy-2.24%）。基于用户体验考虑，公司广告业务逐步收缩；海外业务方面，公司稳固移动端优势，并持续培养桌面大屏用户数，整体保持健康增长，WPS AI 开启海外公测，有望形成长期收入增长点。
财务指标：费用率同环比有所强化，现金流改善。1）盈利能力：2023Q3 公司毛利率、净利率分别为84.81%/26.55%，yoy-0.20/-3.01pcts。2）费用：2023Q3公司研发/ 销售/ 管理费用率分别为32.67%/21.67%/11.98% ，yoy-0.06/+1.71/+1.52pcts，截至2023H1，公司员工数为4292 人，较去年底基本持平，公司推进WPS AI 落地，我们预计全年研发或将维持较强投入。3）现金流：2023Q3 公司经营活动现金流净额3.44 亿元（yoy+41.21%），其中销售收款11.40 亿元（yoy+14.58%），现金流增速环比进一步好转。
风险因素：公司新品推广不及预期的风险；C 端用户付费转化过慢的风险；信创及政企需求不及预期的风险；市场竞争日益加剧的风险；信息安全风险。
盈利预测、估值与评级：结合公司2023Q3 业绩以及B 端授权业务中党政信创推进情况，我们调整公司2023-2025 年收入预测至46.69/58.66/74.96 亿元（原预测为48.75/61.90/80.37 亿元），调整归母净利润预测至12.91/15.91/20.30亿元（原预测为14.17/18.31/24.33 亿元），对应EPS 预测为2.80/3.45/4.40元。今年以来，生成式AI 在大语言模型加持下迎来提速发展，外部环境变化也进一步确立信创产业发展趋势，我们选取AI/信创关键领域龙头华大九天、概伦电子、财富趋势、寒武纪作为可比公司，2024 年可比公司相较于Wind 一致预期的平均PS 估值水平为29 倍，考虑到公司作为国产办公软件领域龙头的稀缺行业地位和AI、云协作发展趋势的高确定性，给予一定的估值溢价，我们给予公司目标市值2005 亿元（对应2024 年34 倍PS），给予目标价434 元，维持“买入”评级。