授权收入下滑导致收入增速波动，机构订阅持续高增公司23Q1-Q3 收入32.70 亿元，同增17.0%；归母净利8.93 亿元，同增9.9%；扣非归母净利8.60 亿元，同增29.8%；23Q3 单季收入10.98 亿元，同增9.4%；归母净利2.94 亿元，同增0.2%；扣非归母净利2.84 亿元，同增13.4%。机构订阅高增，但由于机构授权业务收入同比下滑，收入增速有所波动。我们预计2023-2025 年EPS 为3.28/4.46/6.15 元， 收入50.18/68.30/94.22 亿元，可比公司平均23E 25.4xPS(Wind)，考虑金山办公有望率先实现LLM 商业化，给予23 年40xPS，目标价434.72 元，维持“买入”评级。

    　　2C：活跃客户持续增长，付费转化与客单价不断提升23Q1-Q3 个人办公订阅收入19.02 亿元，同增30.5%，23Q3 单季度个人办公订阅收入6.50 亿元，同增25.6%。公司活跃用户持续增长，截至23Q3末主要产品月活设备数5.89 亿，同增1.9%，其中PC 版月活设备2.59 亿，同增8.8%。据公司三季报，公司优化全线产品使用体验，升级会员权益体系，个人用户付费转化与客单价不断提升。据2023 金山办公技术开放日，23Q3 基于LLM 的智能办公助手WPS AI 已接入金山办公全线产品，我们认为随着公司的AI 功能持续迭代，用户体验有望进一步提升。随着会员体系升级完成，付费空间进一步打开，个人订阅业务收入有望加速增长。

    　　2B：机构订阅持续高增，政企标杆案例复制

    　　23Q1-Q3 国内机构订阅收入6.66 亿元，同增38.8%，机构授权收入4.92亿元，同减23.7%；23Q3 单季度国内机构订阅收入2.48 亿元，同增36.1%，机构授权业务1.31 亿元，同减41.7%；机构订阅方面，公司不断升级数字办公解决方案及服务，打造政企客户数字办公标杆案例并不断复制，实现机构订阅持续高增。机构授权业务下滑主要由于去年同期基数较高及本期党政信创订单不及预期影响。我们认为公司数字办公平台产品有望逐步推广，推动机构订阅持续高增，随着行业信创开展，机构授权业务也有望逐步修复。

    　　全面拥抱AI 技术变革，关注LLM 产品化进展

    　　公司作为国产办公软件龙头，积极把握AI 产业变革，推进LLM 技术的产品化，23H1 公司发布了基于大语言模型的智能办公助手WPS AI，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展。

    　　23Q3WPS AI 接入全线产品，产品化落地顺利。我们认为公司在LLM 产品化方面较为领先，未来随着LLM 相关功能不断迭代成熟，或将率先实现LLM商业化。

    　　风险提示：付费用户增长不及预期、AI 商业化不及预期。