核心观点：

    　　公司披露23 年三季报。23Q3 营收10.98 亿元，同比+9%；归母净利润为2.94 亿元，同比+0.2%；扣非净利润为2.84 亿元，同比+13%。

    　　订阅业务快速增长。(1)Q3 单季度个人办公服务订阅业务营收6.5 亿元，同比+26%；相较于23Q2，增速有一定收窄（23Q2 为+29%），更多是受季节性扰动，后续关注Q2 以来会员体系升级的效果。(2) 机构订阅及服务业务营收2.5 亿元，同比+36%，增速有一定扩大（23Q2 为+34%），公司不断升级数字办公解决方案及服务，推动国内机构订阅及服务业务保持快速增长。整体来看，公司订阅业务保持了快速增长态势。

    　　合同负债及现金流表现优异。三季度末合同负债与其他非流动负债为较23 年6 月末均有一定增长。若考虑到今年以来信创订单不及预期，导致与之相关的合同负债明显减少，则订阅相关的合同负债应实现了快速增长，这也推动了23Q3 经营活动现金流的快速增长（同比+41%）。

    　　AIGC 将助力公司打开成长天花板。公司将应用大模型重构办公软件，为用户提供AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助理）和Insight（知识洞察）三方面全新的产品体验。我们分析，AI 将助力公司打开成长天花板，随着AI 相关产品逐步从内测到商业化推广，客单价及付费客户转换率有望明显提升，而这有望体现在公司24 年下半年财报中。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25 年归母净利分别为12.54 亿元、15.72 亿元、20.83 亿元。对公司采用分部估值法，即订阅业务采用PS估值，机构数量授权业务采用PE 估值。参考可比公司估值，给予订阅业务23 年PS 估值45 倍，给予机构数量授权业务23 年PE 估值25倍，则每股合理价值约378.83 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示。AI 产品化成熟周期的不确定性；国内其他平台公司自研办公应用的潜在竞争可能；国外成熟应用能否在国内非敏感商业领域加持AI功能的不确定性。