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    　　金山办公3Q23 季报。Q1-Q3，公司实现营业收入32.70 亿元，+16.99% yoy，实现归母净利润8.93 亿元，+9.86% yoy，实现归母扣非净利润8.60 亿元，+29.85% yoy。实现经营性现金净流量9.39 亿元，+9.18 %yoy。关键运营数据方面，公司主要产品月活达到5.89 亿，+1.90% yoy，+0.86% qoq，其中WPS Office 桌面版月活2.59 亿，+8.82% yoy，+2.37% qoq；移动版月活3.27 亿，-2.68% yoy, +0% qoq。

    　　点评：

    　　受信创影响，业绩低于预期。单Q3 看，公司实现收入10.98 亿，+9.40% yoy，实现归母净利润2.94 亿，+0.18% yoy。收入分类看，个人订阅/机构订阅/机构授权/广告业务分别实现收入6.49 亿/2.48 亿/1.31 亿/0.68 亿，+26%/+36%/-42%/-14% yoy。显然的，机构授权业务大幅度下滑，公司表示主要是受到去年同期高基数及本期党政信创订单不及预期的影响。个人订阅增速略低，主要是受到会员体系转换的影响；机构订阅增速维持在30%+水平，主要原因是公司数字办公平台业务不断增长。

    　　算力问题、算力成本对公司影响有限。公司由于不自己进行大模型研发，只做小模型，因此对于大规模集群训练的需求较低。同时，公司表示经过研发，公司的模型可以在消费级的3090/4090 上进行推理，因此成本较低。从费用率看，公司Q3 的COGS%、市场费用率、管理费用率、研发费用率分别为15%/22%/12%/33%，与去年相比波动不大。考虑到公司已经进行了研发投入、服务器储备以及小规模测试，我们认为算力问题、算力成本对公司影响有限。

    　　公司AI 产品大规模商用脚步临近，但短期来看AI 未必贡献大量利润。公司表示，今年有望推进AIGC 产品落地，而Copilot 和Insight 产品将在明后年逐渐落地，前提是相应的大模型以及公司的AI 产品获批。我们认为，类似Microsoft Office 365，短期来看AI 未必会给公司贡献大量利润，但是从长期来看，AI 会是公司十分显著的增长点。

    　　投资建议：维持“买入”评级。预计2023-2025 年公司实现营业收入45.55/58.80/73.72亿元，同比增长17.25%/29.09%/25.36%；实现归母净利润13.42/18.08/22.39 亿元，同比增长20.12%/34.71%/23.79%。

    　　风险提示：公司发展不及预期。