三季报表观业绩低于预期，还原收入较为积极：2023 年Q3 公司实现收入10.98 亿（yoy+9.4%），低于预期，归母净利润2.94 亿（yoy+0.18%），扣非归母净利润2.84 亿（yoy+13.36%），符合预期。Q1-Q3 实现收入32.70 亿，归母净利润8.93 亿（yoy+9.86%），扣非归母净利润8.6 亿（yoy+29.85%）。Q3 订阅类收入（B+C）合计8.98 亿（yoy+28.4%），占总收入比达81.76%；前三季度公司订阅类收入（B+C）合计25.68 亿，订阅增速32.59%。云业务保持较快增速，带动公司整体收入增长。若还原合同负债增加值，公司Q3 还原收入达11.44 亿（同比2022Q3 还原收入+18.08%），实际业务拓展情况较表观数据更为积极。
C 端订阅：合同负债体现实际业务积极进展，期待会员升级效果兑现。
1）收入：三季度C 端订阅收入6.5 亿（yoy+25.64%，环比-2.11%），低于预期；前三季度C 端订阅收入19.02 亿（yoy+30.55%）。
2）用户：2023Q3 期末，公司PC 端MAD 达2.59 亿（yoy+8.8%）恢复增长，移动端MAD 达3.27 亿（yoy-2.68%）；公司表示会员体系变革后，ARPU 已看到明确提升。
3）合同负债：2023Q3 期末，公司合同负债等科目合计达22.34 亿（yoy+17.86%）、增速快于收入，相比23Q2 期末增长0.46 亿，今年以来增加0.92 亿；将合同负债增加值还原后，2023Q3 还原收入为11.44亿（yoy+18.08%）、显著好于表观收入增速。其中，代表1 年以上长周期会员购买情况的“其他非流动负债”科目从23Q1 的3 亿增长至4.09亿，年费化效果显著。
考虑到公司Q2 会员体系升级带来的短期影响，C 端实际付费转化仍处于健康增长趋势，提升了会员SKU 和ARPU 上限；根据爱奇艺等订阅类产品的涨价案例，我们判断年底至明年WPS C 端ARPU 和收入提升有望实现更显著的兑现。
B 端订阅：延续高速增长，未来受益行业信创有望进一步提速。
2023Q3 机构订阅收入2.48 亿（yoy+36.13%，环比+20.98%），2023Q1-Q3 收入6.66 亿（yoy+38.77%），增长节奏良好。Q3 以来我们观察到中交集团、邮政集团、中信银行等行业信创大单频出，体现了下半年行业信创加速趋势，金山办公有望受益。考虑到上半年各央国企巡视对新签订单带来的潜在影响，我们判断未来B 端订阅有望进一步加速。
B 端授权：党政信创大规模招标临近，新一轮业绩弹性在即。Q3 机构授权实现收入1.31 亿元（yoy-41.72%），前三季度收入4.92 亿（yoy-23.65%）。下滑一方面源于党政信创招标尚未大规模启动，另一方面源于2022 年Q3 机构授权业务为高基数。我们判断非信创的正版化授权业务一定程度上弥补了信创业务部分的下滑。伴随以区县信创为代表的新一轮信创推进，公司有望凭借领先的格局优势显著受益。
财务指标：利润率略有下滑，费用率环比下降，人员薪酬影响已充分消化，盈利能力、现金流下半年有望进一步改善。
1）盈利能力：2023Q3 毛利率、净利率分别为84.81%、26.55%（同比-0.2/-3.01pcts），2023Q1-Q3 毛利率、净利率分别为85.65%、27.13%（同比+0.57/-2.41pcts），三季度盈利能力环比有所下降，我们判断为收入阶段性波动所致。
2）三费：2023Q1-Q3 销售/研发/管理费用率为21.82%/32.90%/10.38%，同比分别变化+1.92/-1.88/-0.69cts。
3）现金流：Q3 公司销售商品、提供劳务收到现金11.4 亿（yoy+14.61%，好于收入增速），主要系以C 端预收款为代表的合同负债恢复增长；2022、2023 年以来公司人员增长较少，薪酬增长带来的费用和现金流影响已经充分消化，我们判断年底及明年有望进一步改善。
AI 进展：功能持续迭代，开放逐步打开。WPS AI 目前已进入常态化更新，锚定 AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展。国内WPS AI 内测范围不断扩大，海外WPS AI 接入OpenAI、PaLM2 等优质大模型、已全面开放公测，伴随后续备案落地，有望推进公测、商业化进程，公司预计明年AI 有望贡献收入增量。
微软Copilot 30 美元/月的B 端定价超出市场预期，WPS AI 有望打开付费渗透率提升和ARPU 天花板想象空间。
盈利预测与投资评级：伴随C 端年费化、会员体系变革、AI 提升付费率和ARPU，B 端信创、订阅化趋势持续推进，我们看好公司AI 应用端优质资产的投资价值。考虑到信创行业推进节奏，我们下调2023-2025年收入预测至45.53/57.70/78.46 亿（原预测48.08/66.24/94.87 亿）；下调2023-2025 年净利润预测至12.10/17.14/24.68 亿（ 原预测13.27/19.68/28.98 亿）。维持“买入”评级。
风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游IT 支出低于预期。