事件：公司发布2023 年中报，上半年营业收入21.72 亿元，同比增长21.25%；归母净利润5.99 亿元，同比增长15.32%；归母扣非净利润5.76 亿元，同比增长39.88%，订阅收入保持高速增长：2023 年H1，公司订阅收入合计收入占比达77%（2022 年H1为69%）。其中，公司个人订阅实现收入12.52 亿元，同比增长33.24%，月度活跃设备数5.84 亿，同比增长2.46%，累计年度付费个人用户数为3324 万。同比增长16.36%，主要得益于公司不断优化云和协作用户体验，提升用户使用粘性，会员属性持续向长周期转化；机构订阅及服务收入4.18 亿元，同比增长40.38%，主要得益于数字办公解决方案及服务品质不断升级，持续推进政企端云一体化及协作办公进程；机构授权业务Q2 仅下滑不到5%，相比Q1 的-21.43%大幅收窄，我们认为，2023 年一季度正处于政府新一轮战略规划阶段，信创推进有望陆续开展。

    　　全面拥抱AI 变革，WPS AI 产品生态不断完善：公司发布了基于大语言模型的智能办公助手WPS AI，上半年研发投入7.17 亿元，同比增长11.42%，研发费用率约33%，为产品持续发展注入稳定动力。目前WPS AI 能力已嵌入包括文字、PPT、智能表格、PDF、随手拍等，涉及功能有内容生成、文意理解、创作、数据问答分析、表格创作等。

    　　我们认为，数字办公是类GPT 优质应用场景，公司凭借原先在国内的市场壁垒，结合大模型，有望大幅提升B/C 两端用户的付费意愿并打开ARPU 值空间。同时AI 带来的显著增值，有望使得办公软件国产化底层动力从政策推动向产品升级演化，用户或将因为WPS AI 自发转用WPS，进而加快公司付费产品覆盖。

    　　投资建议：我们看好AI 对公司产品力的跨越式提升，以及随之带来的月活用户数、付费率、ARPU 值的提升，同时公司内生增长动力持续提升，深度受益于我国办公软件数字化与国产化。我们预计公司2023-2025 年收入为51/66/87 亿元，归母净利润为14.7/19.1/25.1 亿元，PE 为120/92/70 倍，PS 为35/27/20 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：技术研发不及预期，信创推进延缓，疫情以及宏观经济承压风险。