订阅业务收入持续高增，维持“买入”评级

    　　公司发布一季报，23Q1 收入10.51 亿元，同比增长21.1%，归母净利2.67亿元，同比增长6.6%，扣非归母净利2.50 亿元，同比增长24.4%。国内个人订阅收入5.89 亿元（同增38.2%）；机构订阅收入2.13 亿元（同增47.3%）；国内机构授权1.82 亿元（同减21.4%），订阅业务收入持续高增。我们预计2023-2025 年EPS 为3.71/5.25/7.20 元，收入53.36/73.55/100.42 亿元，可比公司平均23E 34xPS（Wind），考虑金山办公率先在产品中融入GPT 类技术，给予23 年50xPS，目标价578.41 元，维持“买入”评级。

    　　WPS AI 发布，GPT 类技术产品化落地可期

    　　据公司官网，金山办公即将推出WPS AI（基于大语言模型下的生成式人工智能应用），将最先应用于新一代在线内容协作编辑工具——轻文档，后陆续嵌入金山办公全线产品。公司积极探索结合AIGC、LLM 技术的下一代人机交互体验，通过WPS AI 实现辅助编辑、中英互译、改写润色、辅助阅读以及知识检索等功能。我们认为WPS AI 的推出体现了LLM 技术产品化的初步进展，或将推动金山文档的商业化进程进一步深入。未来随着LLM 进一步与公司产品结合，用户体验有望持续改善，或推动付费率的进一步提升。

    　　会员体系升级，用户体验优化或推动个人订阅收入持续增长23Q1 个人订阅收入5.89 亿元，同增38.2%。金山办公会员体系全新升级，原WPS 会员、稻壳会员、超级会员合并为全新的WPS 超级会员，其中基础套餐（148 元/年）权益与原超级会员（179 元/年）基本一致，价格降低或推动渗透率提升；Pro 套餐（248 元/年）额外增加专项权益，云空间总量扩大至1T，新增教学权益包和个人商用权益包，全文翻译页数从每月100 页扩增至每月500 页，Pro 套餐通过更丰富的内容模板类资源实现ARPU 上限提升。

    　　公司持续优化云和协作用户体验，提升用户使用粘性，会员属性向长周期转化，有望推动国内个人办公服务订阅业务收入持续稳定增长。

    　　GPT 类技术落地，公司或持续受益于场景良好卡位23Q1 机构订阅收入2.13 亿元，同增47.3%。公司数字办公解决方案及服务品质不断升级，持续推进政企端云一体化及协作办公进程，为机构订阅收入增长提供动力。我们认为公司充分利用AIGC 及LLM 等技术驱动办公产品的重构与模式创新，未来基于大语言模型下的生成式人工智能应用有望持续推进。公司有望凭借良好的场景卡位，实现GPT 类技术的快速落地，WPSAI 有望进一步向AIGC、阅读理解和问答以及人机交互三个方向迈进。

    　　风险提示：付费用户增长不及预期、协同办公市场竞争加剧。