金山办公是国内办公软件领域的领先厂商，其核心产品WPS Office 桌面端渗透率不断提升， 截至2022 年6 月， 国内WPS Office 在Windows 平台的渗透率达68%，我们预计未来仍有提升空间，且C 端付费率还有13-18%左右的提升空间；移动端处于绝对优势地位，2022年10 月，国内装有WPS 移动端的独立设备数量达2.61 亿，远高于微软的Word（939 万）和Excel（447 万）移动端以及腾讯文档的194万。

    　　公司主要收入来源为个人订阅业务，机构订阅和授权业务以及互联网推广业务。公司收入和归母净利润都保持稳定增长，2019-2022 年复合增速分别为19%和59%，2022 年营业收入38.8 亿，同比增长18.44%，归母净利润11.18 亿，同比增长7.33%。公司毛利率水平稳定，近五年保持在85%左右的水平。公司持续投入研发，研发投入在2022 年占营业收入比例为34.27%，居行业前列；公司现金流充裕，经营性现金流净额/净利润近三年在140%以上；合同负债稳定增长，对未来业绩形成支撑。

    　　信创收入持续稳定增长。公司目前的央国企客户大多都以场地授权模式购买公司产品，我们预计公司未来会将单独产品的端授权业务逐步扩展为金山数字办公平台（组合产品）的订阅业务，而金山数字办公平台由于提供更多增值服务有望使客户提高付费额，这意味着未来央国企客户付费额度或将有很大提升空间。经我们测算，党政机关和金融机构有望为公司带来约28-38 亿/年的收入，未来随着信创要求在除金融外的各行业陆续推进，这些行业有望带来约14-24 亿/年的收入，合计约46-62 亿/年。公司在央国企中的高渗透率有望使其在信创下沉进程中持续受益。

    　　C 端付费率持续提升，个人业务收入空间广阔。公司的个人付费用户数量、付费渗透率、以及产品单价均呈现稳步上升的趋势；2022 年，公司个人用户付费渗透率达12%，ARPPU（客单价）达到68 元/年。我们预计公司个人业务端未来有望实现48-73 亿/年的收入规模，2022 全年个人订阅业务收入20.5 亿元，仍有较大提升空间。同时，未来公司的产品创新有望不断提高用户付费意愿。

    　　低渗透率的百亿中小企业市场。微软的收入结构中，B 端用户占比超80%，主要客户以小微企业为主，经我们测算其每年贡献约800 亿元的订阅收入；而公司的机构业务收入占比不足50%，其中中小企业的贡献十分有限，我们预计机构业务在中小企业仍有较大渗透空间，潜在的收入空间为154-214 亿/年。公司优质的产品服务以及律法的完善有望提高中小企业的付费意愿。

    　　2021 年，公司提出了“多屏，云，内容，AI、协作”产品战略，持续推动业务转型。在AI 的研究上，公司在CV（计算机视觉）、NLP（自然语言处理） 等领域的办公应用实现了突破。Microsoft Office 与LLM（ChatGPT）的结合实现了生产效率的较大提升，成为了AI 结合办公软件应用的标杆；未来如果公司能接入类ChatGPT 模型（国内的文心一言），有望提高用户办公生产效率，或将进一步提升客户付费意愿以及产品单价。

    　　盈利预测：给予“买入”评级：我们认为，公司是国内办公软件的龙头厂商，在信创的催化和公司的个人用户数量、付费渗透率、产品单价不断提高的背景下，公司业绩有望继续保持快速增长，预计2023-2025 年EPS 为3.46/4.49/5.85 元，对应PE 为124.66/96.02/73.78 倍。

    　　风险因素：1.下游需求风险：个人订阅用户数量达瓶颈，增长不及预期；若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设的预算下滑，市场需求会进一步受影响。2.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下滑。3.本文对信创业务、C 端及B 端业务等空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差。4.股价短期波动较大。