核心观点：

    　　公司披露2022 年年报。22 年全年营收38.85 亿元，同比+18.4%；归母利润11.18 亿元，同比+7.3%；扣非归母利润9.39 亿元，同比+11.7%。

    　　个人办公服务订阅业务22 年收入20.50 亿元，同比+39.9%。估算22年付费用户转换率为12.38%，较22H1 仅略有提升，我们估计这可能和22Q4 疫情影响了公司的拓新有关，后续需持续关注。估算22 年ARPU 为68.41 元，较22H1 明显提升。参考其超级会员的年费，则当前ARPU 仍有明显上升空间，后续关注会员中超级会员的比例。

    　　机构订阅及服务业务22 年收入6.92 亿元，同比+55.1%。在较长的时间段内，公司机构订阅收入增速仍将由大中型企业贡献，尤其是受信创相关政策明显驱动的国央企。而企业端产品的门槛较高，尤其是大中型企业相关采购涉及一套完整的商务流程，客户拓展也需要更长时间，因此对该部分收入的增长应更有耐心。

    　　公司拟发行GDR，筹集资金用于技术及产品研发、海外布局等，进一步深化推进国际化战略。当前，本次发行规模、资金用途及可行性等尚在论证中，仍有较大不确定性，后续持续跟踪。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25 年归母净利润分别为14.53 亿元、18.56 亿元、24.56 亿元。对公司采用分部估值法，即订阅业务采用PS 估值，机构数量授权业务采用PE 估值。参考可比公司估值，给予订阅业务23 年PS 估值45 倍，给予机构数量授权业务23 年PE 估值25 倍，则每股合理价值约398.86 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示。市场化的企业端需求培育周期相对较长；行业信创相关需求释放的节奏；个人付费用户转化率与ARPU 值空间的不确定性。