LLM 重要落地场景，维持“买入”评级

    　　公司发布年报，2022 收入38.85 亿元，同增18.4%，归母净利11.18 亿元，同增7.3%，扣非净利9.39 亿元，同增11.7%；22Q4 收入10.90 亿元，同增20.0%，归母净利3.04 亿元，同增57.4%，扣非归母净利2.76 亿元，同增100.3%。22 年利润增速慢于收入主要由于研发投入加大；股份支付费用1.7 亿。公司作为国内办公软件龙头，具备LLM 重要落地场景。我们预计2023-2025 年EPS 为3.71/5/25/7.20 元，收入53.36/73.55/100.42 亿元，可比公司平均23E 32xPS(Wind)，考虑金山办公国内较为稳固的龙头地位，有望充分受益于LLM 落地，给予23 年 35xPS，目标价404.89 元，“买入”。

    　　2C 业务：云服务体验持续优化，收入持续高增2022 年公司个人办公订阅业务收入20.50 亿元，同增39.9%，22Q4 单季度收入5.93 亿元，同增36.3%。公司持续改善2C 订阅的跨端产品体验，通过云文档服务及丰富内容型会员特权推进付费用户转化，用户基础持续拓宽。截至22 年底，公司主要产品月活设备数5.73 亿，同增5.3%，其中PC版月活设备2.42 亿，同增10.5%；累计年度付费个人用户数2997 万，同增18.1%。22 年公司针对团队用户新增70 多项服务，涉及小型团队的业务全流程管理。我们认为2C 业务为公司积累了良好的客户基础，随着会员服务持续迭代升级，2C 业务收入有望持续快速增长。

    　　2B 业务：数字办公推动订阅高增，信创业务有望回暖2022 年机构订阅收入6.92 亿元，同增55.1%，22Q4 单季收入2.12 亿元，同增69.1%；数字办公平台收入同增57%，数字办公产品全年新增政企客户3990 家，推动机构订阅持续高增。公有云SaaS 在期付费企业数同增51%，付费企业续约率超70%。金额续费率超100%，带动公有云领域相关收入同增超100%。22 年国内机构授权收入8.36 亿元，同降13.2%，主要受信创订单收缩影响。我们认为数字办公平台或推动机构订阅持续增长。随着行业信创及下沉市场需求逐步释放，机构授权业务收入有望恢复增长。

    　　围绕AIGC 及LLM 持续投入，卡位LLM 重要落地场景公司在办公软件这一重要AI 落地场景中形成良好卡位，积极探索结合AIGC、LLM 技术的下一代人机交互体验，并在文档翻译、听读、中英文校对、语音及音频转写、智能辅助写作及排版、表格数据智能分析、PPT 一键生成及美化等场景进行融合。2022 年，公司利用AI 能力帮助用户校对总字数达3340 亿个，全年OCR 处理图片146 亿份，智能美化功能月活用户数达237 万。公司或凭场景卡位、技术及产品积累实现LLM 的加速落地。

    　　风险提示：付费用户增长不及预期、协同办公市场竞争加剧。