投资要点：

    　　公司发布2022 年业绩快报：全年收入38.8 亿元，同比增长18.4%；归母净利润11.2 亿元，同比增长7.4%。其中，22Q4 收入10.9 亿元，同比增长20.0%，归母净利润3.05亿元，同比增长57.8%。我们在业绩前瞻中预测全年收入38.9 亿、归母净利润11.1 亿，实际业绩完全符合预期。

    　　订阅业务实现逆势高增：2022 年个人订阅业务收入20.5 亿元，同比增长40%。尽管全球PC 及手机出货量疲软，公司主要产品个人用户基数仍保持逆势增长。公司通过不断升级个人产品使用体验，进一步优化会员结构，提升会员质量，推动国内个人办公服务订阅业务持续稳定增长。2022 年机构订阅业务收入6.92 亿元，同比增长55%。公司深度服务国内政企客户办公数字化转型，满足其效率提升、数据管理、安全管控、行业场景应用等需求，持续推进政企端云一体化及协作办公进程。公司数字办公平台产品收入不断增加，带动国内机构订阅及服务业务高速增长。

    　　授权业务受信创推进节奏影响暂时性下滑，预期今年将开启新一轮大规模建设。2022 年国内机构授权业务收入8.36 亿元，同比下降13%。公司提前布局各地下沉市场及行业信创业务；机构客户因正版化需求对公司产品采购持续增加，抵消了信创订单收缩的部分影响。当前自主可控与安全的战略地位显著提升，公司是办公软件国产替代的核心供应商，今年信创需求有望快速释放，显著增厚业绩。

    　　收入-薪酬增速错配已经结束，净利率有望持续上行。经历了2021 年的人员大幅扩张后，公司2022 年以来人员增速显著放缓。我们计算得到21Q4-22Q3 单季度薪酬增速分别为78%/38%/34%/21%，呈现逐季下行态势，对应的收入端增速分别为20%/12%/17%/24%，收入增速-薪酬增速的差值分别为-58%/-26%/-17%/3%，目前收入-薪酬增速的负向剪刀差已经抹平，此前几个季度利润端面临的主要压力已经缓解。预计伴随收入加速、薪酬放缓，净利率将持续回升，22Q4 已经验证了利润加速拐点。

    　　维持“买入”评级。随着“云协作办公”时代的到来，公司业绩增长潜力将不断提升。根据公司业绩快报，调整2022 年归母净利润至11.2 亿元（原预测值为11.4 亿元），维持2023-2024 年归母净利润分别为17.3/23.2 亿元，对应2022-2024 年PE 分别为116/75/56 倍。维持买入评级。

    　　风险提示：费用增长超预期；行业巨头以及新进入者的挑战；信创业务释放节奏不确定。