关注机构订阅业务推进，维持“买入”评级

    公司不断完善协同产品矩阵，订阅收入占办公收入比从2016 年的21.4%升至2021 年的66.5%，据艾瑞咨询，公司在中国协同办公市场的份额从2018年的2.9%上升至2021 年的5.2%，2B 订阅推进成效逐步显现。我们对机构订阅市场空间进行测算，信创空间302 亿元/年，企业办公632 亿元/年。

    考虑信创需求推进节奏的影响，调整盈利预测，预计22-24 年EPS 为2.74/3.93/5.43 元，可比公司22 年平均3.8xPEG(Wind)，给予22E 3.8xPEG，公司22-24E 净利CAGR 35.5%，目标价373.69 元（前值360.92元），维持“买入”评级。

    竞争优势一：全环节布局，产品相较点工具协同性更强公司实现协同办公领域全环节布局，涵盖即时通讯、在线文档、企业网盘、日历、待办、视频会议等领域，能够覆盖协同办公的大部分需求。此外，公司产品间实现了生态打通，跨产品协同性强。在使用其中某一产品时，用户可以自由切换到同账号下的其他金山产品。协同办公产品与具备深度编辑能力的WPS Office 之间的良好兼容，打造了涵盖协同办公与办公软件的协同产品矩阵。

    竞争优势二：文档能力强+办公软件基因，符合国内办公特色公司具备办公软件的基因，在办公软件产品方面具有较强产品力，在文档等与办公软件较为紧密相关的领域有望形成产品力优势。其中金山文档的文档总量从18Q4 末的175 亿份增至22Q2 末的1519 亿份，文档数据存储总量则从13PB 增长至270PB，处于领先地位，初步验证了公司的文档能力。而在国内的办公应用场景内，文档、办公软件在多个行业内有丰富的应用场景。

    我们认为公司有望凭借较强的文档能力，持续受益于文档丰富的应用场景。

    竞争优势三：技术壁垒有望逐步向平台壁垒演化公司打造了金山数字办公平台，包括文档中台、协作中台，支持多种部署方式。其中文档中台主要集成了非结构化存储、组件服务化、协作组件、安全合规四方面核心内容，通过提供大量的API，实现了以文档能力赋能企业办公。我们认为数字办公平台或成为产品生态底座，随着国产办公生态的建立，公司的技术壁垒有望逐步向平台壁垒演化。

    风险提示：付费用户增长不及预期、协同办公市场竞争加剧